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从海外创业板看中国创业板泡沫
从海外创业板看中国创业板泡沫
研报瑞银证券2013-11-2210:
06
由美股主导的A股主题投资或将告一段落
2013年以来,由美股主导的主题投资,新能源车、移动互联网、手机游戏、3D打印等概念盛行A股市场。
进入2014年,我们预计,全球股市的驱动力将由重估变为盈利,“说故事”的科技股题材炒作的最好时期或已过去,A股将走出美股主导的主题投资。
对比海外其他创业板,中国创业板估值明显偏高
我们对比美国,英国,日本,韩国和台湾创业板市场,A股创业板的绝对估值水平和相对主板估值溢价都明显偏高,创业板相对于主板市盈率达4.9倍(国际1-2.5倍〕,市值/销售估值溢价达6倍(国际3倍左右)。
创业板或面临de-rate,如之前的中小板
互联网泡沫破裂后,海外创业板的估值中枢缓慢下降(美国NASDAQ从50X下降到21X,亚洲的日本JASDAQ从40X下降到20X),我们认为A股创业板的估值将趋于合理。
参照之前的中小板,A股市场投资者可能并不会给“成长性”特殊的估值溢价。
创业板现有的高估值由一定的历史原因造成(如设立时间短,IPO暂停等)。
创业板回调预计将有限利好主板的金融,消费(尤其可选消费)和部分周期品
我们对比美国互联网泡沫破裂,及亚洲各市场科技股退潮时主板表现,在多数情形下,投资者偏好主板的金融,消费(尤其是可选消费)和部分周期性板块〔取决于当时经济情形〕。
1.美股主导的A股主题投资或告一段落
2013到2014,全球股市或由重估到盈利驱动
2013年以来,由美股主导的主题投资,新能源车(特斯拉概念)、移动互联网、手机游戏、3D打印等概念盛行A股市场。
美国股票市场一直以来是中国投资者的风向标,特别是一些TMT以及高科技方面的题材性股票。
随着美国相关概念股票的走强,A股相关题材板块也被热炒。
步入2014年,瑞银全球策略团队认为股市的上涨趋势将延续,但背后的驱动力已经有质的改变,将从2012-13年的重估到2014年的盈利驱动。
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经济复苏先期对股市的动能正在减弱。
根据瑞银的经济意外指数,美国宏观指标在过去几周内在零左右徘徊,从美国周期行业的涨幅中看出:
三季度后,标普500的周期性较强的板块如金融,耐用品消费等涨幅明显放缓。
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瑞银全球策略团队认为,与历史水平相比,虽然美国估值水平还处相对合理,但对于美国经济现有2%的增长来说,股市估值修复已相对充分,今后由估值上升而带动股市的迅速上涨将变得有限。
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科技题材炒作的最好时期或已过去
我们认为A股将走出由美股主导的题材炒作。
对于新技术及相关公司的未来前景的无限憧憬,大家初期对这些成长性公司缺乏分析方法和判断依据,更多从概念上判断公司的前景,使投资者对的成长预期过高,股价迅速上升,但投资者对高科技概念或趋于理性,由盈利提升的股价上涨可能将变得缓慢。
比如新能源车:
今年绝对是美股市场明星,特斯拉股票涨幅超过400%。
由此,特斯拉概念在今年的A股市场也成为一个广受追捧的题材,从今年4月份以来带动国内相关概念股上涨。
概念股遍布整个电动车行业,包括:
做锂电池的德赛电池、亿纬锂能、成飞集成、欣旺达、骆驼股份等;做车体的金发科技、利源铝业;上游材料供应商的金瑞科技、新宙邦等都受到了国内投资者的热捧,股票经历了大幅度上涨,至年内最高点的涨幅均超过1倍。
如今,特斯拉总市值突破200亿美元,达到通用汽车的一半。
但实际上,今年该公司的汽车发货量仅约为2万辆。
特斯拉电动车CEO马斯克近期在采访中也承认“基于历史财务业绩和当前财务业绩,我们的股价很明显已经过高。
坦白地说,当前的市值已超过我们应得的水平。
我认为,未来几年我们需要确保取得实际的成绩。
”
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同时,在国内,随着三季报披露结束,创业板中单纯靠“讲故事”推动股价上行的小盘股逐渐失去吸引力。
在过去的一个月内,上证指数上涨0.2%;而创业板跌幅1.5%,前期涨幅过高,而又缺少业绩支撑的概念股票全线下跌,其中手游、特斯拉概念、移动互联网、3D打印等概念板块跌幅达到4%左右。
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中国创业板上涨或已达到本轮的顶峰。
如我们之前报告中提到的,不确定因素在于其下跌的催化剂:
三中全会的改革主题和临近年末机构博弈业绩锁定或使投资者加速从创业板转移注意力。
2.创业板在海外
创业板今年在A股市场独树一帜,甚至跑赢如火如荼的美国NASDAQ。
A股投资者对美国市场涌现的“高科技”概念和全球新一轮创新周期的憧憬,对新技术及公司前景展开无限想象,使A股创业板指数上涨幅度逾100%。
人谁都不想错过其中涌现的高成长公司。
其他国家的创业板与中国创业板相比,表现又如何?
全球范围内,创业板市场达40多个,我们选取全球5个比较成熟的创业板市场,两个来自发达国家(美国NASDAQ和英国的AIM市场)和3个来自于亚洲的创业板市场:
日本JASDAQ,台湾OTC和韩国KOSDAQ,对比中国创业板进行分析。
美国NASDAQ
无疑是全球创业板中最大也是最成功,采取独立运行模式。
NASDAQ市场除了为美国中小企业发展提供融资平台,推动高新技术发展,但NASDAQ不再局限于中小企业和高科技企业的范围,也已经不再是传统意义上的创业板,它超越了国界的限制。
NASDAQ市场是美国多层次资本市场的重要组成部分,交易量甚至超过主板市场。
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伦敦AIM(另类投资市场)
成立于1995年,定位为国际中小公司的融资平台。
与美国NASDAQ独立运作形式不同,AIM是伦敦证券交易所下中小企业的股票市场,采用"一所两板〃的新市场模式。
伦敦AIM在入市标准上非常宽松,在行业结构上呈现典型的多元化,但其在创立之初就处于“从属地位”,所以交易等方面都不很活跃(详见表:
各创业板市场)。
日本JASDAQ
日本其实拥有全世界数量最多的创业板市场,各个交易所旗下都有二板市场,非常分散,如东京交易所下Mothers,大阪交易所下的JASDAQ等等,为未达到主板上市条件的公司提供融资平台。
这里,我们主要比较JASDAQ,现在的JASDAQ市场是在大阪证券交易所下,由旧JASDAQ,Hercules和NEO在2010年重新合并而成,为日本最大的创业板市场。
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韩国KOSDAQ
定位于扶植高新技术,特别是中小型风险企业,韩国KOSDAQ市场为独立运行的市场。
KOSDAQ中个人投资者占比很大,超过90%。
建立初期得益于当时韩国政府的大力支持,发展迅速,交易也相当活跃。
在交易额和换手率是名列全球第二的相对成熟的创业板市场。
台湾OTC(柜台买卖中心)
成立于1994年,为独立运行的市场。
台湾OTC市场公司非常多(超过主板市场〕,由于定位于中小型公司融资平台,上市公司的规模很小,总的市值才占到主板的10%
香港创业板
1999年,香港设立了自己的创业板,并采用“一所两版”模式。
虽然离中国大陆市场最近,并且推出至今己经有10余年,目前创业板上市企业仍不到200家,流动性较差,所以在我们的比较研究中,没有包括香港创业板。
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3.对比海外,中国创业板有多贵?
从市盈率角度出发
截至10月底,中国创业板的市盈率达到55倍。
我们比较当前及2003-2013年中国创业板与纳斯达克综合指数成份股加权市盈率、英国AIM指数成份股加权市盈率、日本JASDAQ成份股加权市盈率、韩国KOSDAQ成份股加权市盈率、台湾OTC综合指数成份股加权市盈率的数据。
不论是在欧美,还是亚洲,创业板市盈率的绝对水平相比主板较高(除了英国),美国23X,日本20X,韩国36X,台湾35X。
我们剔除部分极端数据干扰,对比相对于主板的的市盈率溢价,海外创业板的市盈率均值一般在主板的1-2.5倍左右:
美国NASDAQ为2倍,日本JASDAQ叫为1.3倍,韩国KOSDAQ为2.3倍,而台湾OTC市场在2.1倍。
中国创业板市盈率在55X左右,同期A股综合、沪深300的市盈率分别为14.9X和11.3X,创业板估值分别是上述板块的3.7倍和4.9倍。
可见,在中国创业板对于不论在绝对值,还是相对主板的估值溢价己明显高于海外平均水平。
值得注意的是,海外创业板的市盈率分布状况也存在很大差别。
美国NASDAQ市场上,许多上市公司己经进入成熟发展时期甚至成为同行业的龙头,经营历史较长,投资者对上市公司以及其所处的行业估值都相对比较稳定,所以NASDAQ市场的市盈率分布相对集中,处于10-50倍之间。
而亚洲创业板市场,大多出现于20世纪90年代中后期,时间短,上市公司发展的不确定性使投资者对其估值时分歧较大,表现为市盈率值分布相对分散。
台湾创业板市场和KOSDAQ市场的市盈率分布在小于0到大于100。
同样,中国创业板上市场,创业板的市盈率范围达0-200,创业板公司在上市之后分化是必然结果。
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从销售,现金流等角度出发
当然,创业板中的上市公司有其独特性,许多估值基于投资者对于其“成长性”的溢价,而“成长性”又基于其商业模式是否成功,所在行业及公司投资周期等其他的宏观经济因素,公司的短期盈利往往难以预测,也不宜作为考量其估值的唯一因素。
我们根据创业板公司的不同的核心驱动因素,如收入增长,盈利空间或现金流周转,选取多个维度的进行估值比较。
目前,从市值/销售来看,中国创业板的均值达到7.6X;创业板的市值/EBITDA达42.8X,而市值/现金流达127X。
对比英美,还是亚洲的日本,韩国和台湾,中国投资者是否给创业板企业的“成长性”溢价?
美国NASDAQ市场上,市值/销售均值在2.7X(目前为2.5X),英国AIM市场在1.6(目前为1.0X),日本在0.6X(目前为0.6X);韩国在1.1X(目前为1.0X)而台湾市场在1.3X(目前为1.5X)。
相比之下,中国创业板的市值/销售估值是上述海外市场的3-6倍。
同样,从市值/EBITDA和市值/现金流角度,中国创业板也己经达到海外的3-10倍。
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中国科技公司在海外市场估值
中国近10年经济发展迅速,涌现出一大批高科技公司赴美国纳斯达克市场,其中不乏行业中的领头公司:
XX,新浪,携程还有刚上市成功的去哪儿网。
在美国,中国高科技企业的总体估值如何?
一般情况下,美国市场给与中国市盈率会比美国本地企业要低,这种折价来自于对新兴市场企业真实的成长性担忧,及信息不透明等因素,虽然近年这种情况开始改善。
但不论如何,中国科技公司在并没有显示出特殊成长性溢价。
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对比海外创业板估值,中国创业板的估值是海外创业板的3-5倍。
新兴市场上的更多的投资者只是将创业板上市企业当成未达到主板市场上市条件的企业,而非真正的创业企业。
而这对中国创业板来说正好相反,中国创业板的估值水高于亚洲其他市场,更高于欧美发达市场。
我们认为,如今中国的创业板公司股价己经明显透支未来。
预计创业板将面临de-rate,如之前的中小板
中国创业板估值偏高有一定的历史渊源
严重的溢价现象,有多方面的因素,与中国资本市场结构(倒三角结构),投资者投资理念不成熟,信息相对不透明等因素密切相关。
中国特有的股票市场环境,IPO定价机制不成熟和新股停止发行,使投资者扎堆创业板,以期获得更高的回报。
与其他的创业板市场相比,中国创业板成立时间也不长。
成立之初,中国监管部门曾提出了"两高六新〃的监管理念,即指选择成长性高、科技含量高以及新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式的企业才能上市。
在这一理念的指引下,中国很多创业板公司在其上市前和上市后几年,其财务数据均呈现高毛利率、高净资产收益率、高营业收入特点,也充分体现了高"成长性〃。
中国创业板指的今年YTD利润率达到13%。
,接近NASDAQ的利润率12%,而亚洲其它创业板的利润率在3%左右。
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对比海外和国内情况,我们认为中国创业板估值面临de-rate
相对于60倍的估值,创业板三季度业绩大部分公司不达预期,估值和盈利完全脱钩。
对比国际上创业板的发展,我们认为创业板这种估值溢价不会长期持续。
从2000年全球科技泡沫破裂(从2003年开始)后计,美国NASDAQ市场上,估值中枢缓慢下降,从50X(2003-04)到36X(2003-04)到现在的21X左右。
同样,在亚洲市场,如日本的JASDAQ估值中枢从40X(2003-04)到33X(2005-06)到现在的20X左右。
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中国市场是否会给“成长”为依托的创业板“特殊”估值溢价?
我们认为并不会。
4年前,中小板公司拥有更高的成长性而受到投资者追捧,中小板指数曾一度上涨超过1007。
,估值达到80X的高位。
但中小板泡沫在2011年破裂,当时在紧缩政策的持续调控下,经济步入下滑通道,中小板创业板上市公司在资金面偏紧及下游需求萎缩双重打击下,整体业绩出现大幅下滑。
同时,中小板创业板密集的扩容及较大的减持压力令供求关系失衡,市场本身估值结构的修复引发中小板创业板的去泡沫化(如今中小板7主板市盈率估值溢价在3倍左右)。
如同之前的中小板,我们认为,创业板的估值也将在去泡沫中回归合理区间(相对主板市盈率溢价2-3倍)。
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4.创业板回调有望给主板带来机会
创业板面临回调,是否能给主板带来机会?
我们认为,在经济没有大的下行情况时,创业板的调整会利好主板市场,其中大盘股〔如银行〕,消费(耐用品,医疗等)和部分周期性板块(取决于当时经济情形)将受益。
互联网泡沬破裂时
本世纪最大的一场"创业板"泡沫要数2000年互联网泡沫。
科技股下跌初,刚从纳斯达克牛市中走出的投资者积累了巨额财富,其中很大一部分并不会轻易退出市场,挪移资金的需要,自然会建仓相对有估值优势的大盘股票,板块轮动在海外创业板泡沫破裂时也曾出现。
回溯历史我们发现,互联网泡沫破灭中,虽然纳斯达克一路下行,而代表美国大盘股的道琼斯指数却一度走强。
道琼斯指数的走势分为两个阶段,第一阶段,即泡沫破灭初期的一个多月里,纳指最大跌幅34%。
,道指反而上涨15%;之后第二阶段,科技股的全线衰退,导致经济下滑,大盘股才会转为下跌,这个阶段道琼斯指数和纳斯达克基本同跌,当然跌幅远不如纳斯达克。
查看原图美国主板上的哪些行业在纳斯达克泡沫破裂中企稳甚至受益?
标普500的10个行业中,我们比较后发现:
消费(可选和必需品消费),金融和工业是投资者在科技股下行时最偏好的板块(1月和3月综合表现)。
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当美国纳斯达克破裂时,曾引发全球科技股出现回调,英国AIM市场上,相同的幕发生,互联网泡沫破裂初期,资金短暂回流主板,主板并没有马上下跌,富时350中的34个子行业,消费(必需品消费)医疗和银行最受资金喜爱(1月和3月综合表现)。
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亚洲创业板退潮时
从泡沫幅度和根源来看,我们认为,21世纪初的互联网泡沫冲击性和破坏性都比现在中国的创业板泡沫大很多,互联网泡沫破裂和创业板对A股主板走势的分析和预测并不能按图索骥。
我们进一步选取亚洲市场如日本,韩国和台湾,对比在这些市场中创业板从高潮回调时,对主板市场产生影响。
日本在2000年全球科技泡沫破裂后,日本市场上分别经历了3次高科技股的高潮,分别在2004年,2006年和2013年(安倍当选日本首相后,直到现在。
)
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2003年后,日本政府推动日本的经济结构改革和产业调整,大力支持信息产业,信息产业迅速崛起。
2003-04年,日本经济实际增长率分别为2.0%。
和2.5%,其中信息产业实现的经济增长分别为1.3%。
和1.5%,成为左右日本经济第一大产业部门,而且信息通信设备制造业也发展为最重要的制造业部门。
信息通信设备、器材制造业的GDP不仅超过汽车工业,而且还很快超过电气机器工业,跃升为日本第一大制造业部门。
同时,日本央行为尽快让日本经济结束通缩,采取极其宽松的货币政策,当时的广义货币增速达13%(对应2%。
左右的GDP增速)。
在这种背景下,日本的JASDAQ迎来了一年多的牛市,从2003年初的50多点涨到2004年中的100多点,在2004年5月到峰值。
日本科技股第二次明显上涨在2006年,随着日本经济增长持续改善,JASDAQ跟随主板市场上涨,在2006年1月达到峰值,但之后随着货币政策收紧和经济增长的上行趋势被打破,JASDAQ和主板同时出现下跌。
而最近的一次执JASDAQ的上涨则是安倍经济学主导下日本股市全面复苏,这一轮上涨到现在还未结束。
我们剔出由整体经济上行下滑影响创业板表现的情形,主要比较2004年日本科技股退朝时的主板市场情形。
当时的从JASDAQ在到达103点峰值后开始向下调整,调整幅度近巧15%日本主板市场先出现小幅上涨,其后小幅下跌,但跌幅远不及执JASDAQ。
哪些主板板块在JASDAQ下跌时表现最好?
消费品(食品,汽车),医疗,和交通板块(1月和3月综合表现)。
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韩国,在2000年全球科技泡沫破裂后同样出现过3次的小高潮:
2002年,2006年和2007年。
2002年与2007年KOSDAQ两次上涨都基本由经济上行的大环境导致(KOSPI涨幅超过KOSDAQ),之后经济增速放缓,主板和创业板市场同时出现下跌。
而在2006年那次,是在韩国的2005年科技一系列体制改革后(加快了创新型国家建设步伐,陆续出台了一些新的措施,完善创新体制,加大投入,继续集中财力扶持重点科技事业),韩国市场上对科技股出现的小的高潮。
当时KOSDAQ在到达705点峰值后开始向下调整,调整幅度近15%.
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在过程中,主板市场开始还出现小幅上涨,但其后出现回调。
期间,银行,采掘和公用事业板块表现较好。
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台湾,由于科技股对经济的影响远大于日韩两个亚洲市场(台湾的科技信息业占台湾上市公司超过50%),台湾的经济周期也和科技周期相近,所以大盘和科技公司走势基本同步,在创业板泡沫破裂时,大盘也基本跟随下跌。
对比中国现实,创业板市场在2009年设立后,从起初受到投资者的极度追捧,到2010年末由于货币政策发生变化泡沫破裂,再后2011年末受个别特殊事件影响(重庆啤酒乙肝疫苗等事件),到现在2013年又一次得到投资者热捧。
我们剔出2010年末由宏观因素变化创业板的下跌,其余几次创业板的下跌中,银行,地产,汽车,水泥等板块受益。
结合国际和国内历史和现状,我们认为,资金离开创业板后,相对收益的大盘板块将是金融及可选消费。
(来源:
瑞银证券;作者:
陈李、杨灵修)
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