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产权交易市场法律问题研究
产权交易市场法律问题研究
第一章多层次资本市场与产权交易市场
第一节多层次资本市场概述
一、多层次资本市场的产生与发展
多层次资本市场是指针对质量、规模、风险程度不同的企业,为满足多样化市场主体的
资本要求而建立起来的分层次的市场。
根据资产的存在形式,资本市场可以划分为证券资
本市场和非证券资本市场。
证券资本市场是指证券化的交易场所,按照上市标准的高低,
可以依次分为主板市场、创业板市场、场外交易市场。
非证券资本市场是指企业资产尚未
实现单元化、证券化的企业进行整体性产权交易的场所。
它与证券资本市场最大的区别在
于,这里不仅有标准化合约的股权交易,还有非标准化的交易方式,如协议转让、竞争交易、
招标转让、合作开发等。
李博楠:
“论我国多层次资本市场体系的构建”,载《经济师》
2005 年第 3 期。
一个成熟的资本市场是国民经济健康、持续、稳定发展的依托和基础。
资本市场的成熟
标准就是全方位、多层次的结构构成。
党的十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济
体制若干问题的决定》明确强调,“建立多层次的资本市场体系……规范和发展主板市场,
推进风险投资和创业板市场建设”。
多层次资本市场建设这一资本市场发展的目标,第一次
被正式写入我国经济改革与发展的纲领性文件,成为深化金融体制改革的重要举措和突破
口。
建立多层次资本市场以满足不同类型企业的融资需求,已成为政界、学界和实务界的
共识。
从金融市场自身的协调和发展来看,多层次资本市场是完善和先进的结构模式。
金融市
场的发展经历了漫长的历程,随着经济活动的日益复杂和深化而不断创新、成熟。
在金融
理论和实践的推动下,金融市场的层次性日益分明,多层次资本市场体系的形成标志着市
场的规范化、高效化、结构化达到了新的高度。
从企业发展角度出发,多层次资本市场是活力的源泉。
它可以满足国民经济中不同层次
和类别的经济单位的融资需求,为这些活跃的市场群体提供有力的金融支持,为中国经济
可持续增长提供持续的动力。
从融资结构上分析,多层次资本市场是资源调节的有效手段。
它能够带动直接融资和间
接融资结构的调整,对于改变过于依赖以银行贷款主导的间接融资的融资结构具有积极的
作用。
我国国民经济庞大的规模和丰富的层次决定了我国企业直接融资问题的解决不可能
仅仅依靠主板市场,而必须依赖于多层次的资本市场来完成。
从资本市场自身建设看,多层次资本市场是其发展的重要目标和标志。
它可以发挥促进
公司治理结构改善、加快建立现代企业制度的作用,也能够避免由上市公司风险特征加大、
风险揭示能力下降而造成的市场风险,更能满足各个层次的融资者和投资者的需求。
发展多层次资本市场是当前世界主要发达国家和地区的共同趋势。
一个多层次、内涵丰
富的资本市场将为我国的企业融资结构安排、国民经济的可持续发展提供新的强大动力。
张汉亚:
《中国资本市场的培育和发展》,人民出版社 2002 年版,第 12~14 页。
2003 年 10 月,中共十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制
若干问题的决定》,其中第 15 点规定:
“建立多层次资本市场体系,完善资本市场结构,
丰富资本市场产品。
规范和发展主板市场,推进风险投资和创业板市场建设。
”为使这一决
议付诸实施,2004 年 1 月,国务院发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展
的若干意见》,即著名的“国九条”,其第 4 条中规定:
“建立多层次股票市场体系。
在统
筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上,逐步建立满足不同类型企业融资需求的多
层次资本市场体系,研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。
继续
规范和发展主板市场,逐步改善主板市场上市公司结构。
分步推进创业板市场建设,完善
风险投资机制,拓展中小企业融资渠道。
积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。
”由
此,建立多层次证券市场体系的方略正式确定。
其后,国务院在实施《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006—2020 年)》若干配套
政策的通知中指出:
“推进高新技术企业股份转让工作。
启动中关村科技园区未上市高新
技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。
在总结试点经验的基础上,逐步
允许具备条件的国家高新技术产业开发区内未上市高新技术企业进入代办系统进行股份转
让。
”
2006 年 3 月,科技部关于印发《关于加快发展技术市场的意见》的通知指出:
“在发展
较好的技术产权交易市场开展国家高新区内未上市高新技术企业股权流通的试点工作。
”
党的十七大首次提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”,特别强调“优化资本市场
结构,多渠道提高直接融资比重”。
在党和国家的大政方针指引下,多层次资本市场建设全
面展开,同时营造相应的法制环境。
2006 年,修订后的公司法与证券法实施,修订后的公司法第 93 条规定:
“以募集方式
设立股份有限公司公开发行股票的,还应当向公司登记机关报送国务院证券监督管理机构
的核准文件。
”因此,这类非上市公众公司被纳入中国证监会的监管范围,把建立多层次资
本市场体系的权力授予了国务院。
修订后的证券法第 10 条明确规定:
“公开发行证券,必
须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权
的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券。
有下列情形之一的,为
公开发行:
(一)向不特定对象发行证券;
(二)向累计超过 200 人的特定对象发行证券;(三)
法律、行政法规规定的其他发行行为。
”由此,对证券的公开发行和募集发行做了明确的界
定。
修订后的证券法第 39 条明确规定:
“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券,应
当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。
”而修订
后的公司法第 139 条规定:
“股东转让其他股份,应当在依法设立的证券交易场所进行或
”
者按照国务院规定的其他方式进行。
这一规定给非上市公众公司股份流通预留了空间,也
为建立多层次资本市场排除了法律障碍。
二、我国目前资本市场体系存在的缺陷
(一)我国目前金融体系存在的缺陷
经过十几年的快速发展,我国资本市场目前已经初具规模。
但是,目前单一的资本市场
结构暴露出来一系列问题,投资品种的匮乏和避险工具的缺乏,远远不能满足社会日益增
长的金融资产对不同投资品种的需求,也不能满足企业(尤其是中小企业)的融资需求,同
时也不利于化解资本市场的系统性风险。
我国目前金融体系主要存在以下几个方面问题:
首先,在融资规模中,银行间接融资比重过大。
这样会产生的问题是将风险集中在银行
身上。
按照金融运行的一般规律,短期资金需求主要靠银行贷款,即间接融资的办法予以
解决;长期资金的需求主要靠发行股票和债券等直接融资的方式来解决,这样可以避免用
短期资金来源解决长期资金需求的种种弊端和风险。
但是,目前我国的现状却是,90%的
长期资金需求都是通过商业银行以间接融资渠道解决的。
与此同时,商业银行的资产来源
(存款)又是以短期资金为主,从而产生了“短存长贷”引发的流动性问题,蕴藏着潜在
的金融风险。
其次,直接融资中,债券市场比重较小,股票融资比重较大。
截至 2006 年年底,中国债
券市场余额为 57455 亿元(不包括央行票据),占 GDP 的 27.44%,远低于发达国家 163.11%的
水平;比同期股票市值占 GDP 比例 42.70%还低 15 个百分点,更无法与发达国家债券余额
比例比股票市值比例平均高出 57.9 个百分点相提并论。
债券市场中,国债、金融债、企业
债分别占 50.56%、44.19%、5.0%。
企业债余额仅为 2831 亿元,占 GDP 比例仅为 1.35%,
远远低于亚洲金融危机国家 30%的水平。
最后,债券市场中,企业债券比例较低。
在债券市场中,政府和金融债券比率高,企业
债券比率低。
目前中国债券市场的品种主要有国债、政策性金融债、特种金融债和企业债
四大类。
2004 年中国国债的发行规模已近 7000 亿元人民币,同年政策性金融债的发行总
额已达到 4298 亿元人民币,成为中国债券市场中发行规模仅次于国债的券种。
与此形成鲜
明对比的是,中国企业债券市场的发展严重滞后。
十余年来,在多数年份中,我国企业债
券的发行规模都不超过 500 亿元。
从 2004 年的情况看,截至 2004 年 11 月底,企业通过
股票市场筹资 1273 亿元,通过债券融资 245 亿元,企业债券融资仅为股票融资规模的
1/5。
在 2006 年发债总量中,企业债占比仅为 677%。
(二)我国目前资本市场体系存在的问题
首先, 主板市场筛选和评判功能的紊乱。
主板市场主要指上海证券交易所和深圳证券交
易所。
我国沪深交易所在领导层的任命、发行审核、上市审核和退市条件等很多方面都受
到行政机制的多途径干预,企业的上市地选择也往往由政府部门决定,削弱了市场应有的
选择评判功能,造成主板市场筛选和评判功能的紊乱。
可以说,在我国资本市场的发展过
程中,市场经济所要求的权利与义务相对称的原则并没有能够得到真正的贯彻,政府通过
行政机制和行政手段,对股票发行、上市和流通进行全程的行政干预,在相当程度上扭曲
了资本机制和市场机制。
其次,中小企业板上市门槛过高。
2004 年 5 月 27 日,深交所中小企业板正式启动,这
是我国二板市场的一个过渡,其初衷是为中小企业专设一个新的融资平台。
但是目前中小
企业板在发行上市条件上和上市程序上与主板市场相同,难以真正实质意义上为中小企业
提供融资便利,中小企业板设立的目的和功效便难以得到体现,促进中小企业发展,需要
进一步创造性地加快中小企业板市场的建设。
最后,三板市场亟须规范与改革。
我国的三板市场目前包括“代办股份转让系统”和地
方产权交易市场。
“代办股份转让系统”简称 STARS 系统,于 2001 年 7 月 16 日正式开办。
作为我国多层次证券市场体系的一部分,三板市场一方面为退市后的上市公司股份提供继
续流通的场所,另一方面也解决了原 STAQ、NET 系统历史遗留的数家公司法人股流通问题。
但是“代办股份转让系统”目前仍采用全天集合竞价方式,其挂牌公司也大多是让投资者
缺乏热情的低质公司,因此市场规模和流动性都很有限。
此外,三板市场定位不明确,分
布不合理,缺乏统一规则且结构层次单一的问题也亟须解决。
目前我国地方产权交易市场也存在很多问题,主要是国家对产权市场的健全尚缺乏宏观
调控和有效的政策引导,尚未制定和建立规范产权交易活动的法律、法规体系,因此各地
产权市场发育很不平衡,产权交易活动也很不规范;产权市场功能尚不完善;全国统一的
产权市场体系尚未形成,市场机制也不完善,这在很大程度上限制了产权交易的开展。
上
述问题也亟须解决。
三、多层次资本市场是市场发展的必然走向
发达市场国家都建立了多层次的资本市场体系。
由于国情不同,具体的制度设计有所差
异,多层次的资本市场又可分为全国性集中交易市场、全国性场外交易市场、区域性交易
市场等。
如美国资本市场就包括全国性集中市场(主板):
纽约证券交易所、美国证券交
易所、NASDAQ,三个全国性市场其公司上市条件依次递减,公司依自身规模、特性选择融
资市场;区域性市场:
太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性
市场,主要是“未经注册的交易所”,由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型
的地方证券交易所,主要交易地方性中小企业证券;全国性的小型资本市场:
NASDAQ
smallCapmarket(二板),其专门针对富有经验的机构投资人而设立的市场,为那些中小型
高成长的企业上市融资服务;全国性的场外交易市场(未上市证券市场):
OTCBB 和
pinksheets(粉红单市场)。
郭亚夫:
《美国证券市场导览》,学林出版社 2003 年版,第
5~7 页。
英国的伦敦证券交易所是全国性集中市场,包括主板和技术板市场(techmark),
并主办独立运行的二板市场 AIM,伯明翰、曼彻斯特、利物浦、都柏林等交易所为地方性
交易市场,OFEX 则是由在伦敦证券交易所承担做市商职能的一家家族公司创办的,为未上
市交易的公司股票建立的转让股票、募集资金的非正式市场。
日本资本市场的结构为:
全
国性交易所市场(东京证交所和大阪证交所,其中东京证交所又分为一部、二部和创业板
市场),地区性交易所市场,场外交易市场。
法国资本市场结构为:
交易所市场(包括主板
市场、二板市场、新市场)和自由市场;我国台湾地区资本市场结构为:
台湾证交所市场,
柜台市场(包括一类股票和二类股票市场),兴柜市场和地下做市商(我国台湾地区称为盘
商)市场。
张承惠:
“中国需要‘多层次资本市场’”,载《中国改革》2005 年第 6 期。
多层次资本市场是一个综合概念。
从品种上说,它应包括股票市场、债券市场及其衍生
产品市场在内;就市场结构而言,它应包括主板市场、“创业板市场”以及形式多样的场外交
易市场。
因此,多层次市场应该集中了证券交易所市场 (主板和二板 )、半集中的代办股份
转让市场、分散的场外交易市场 (OTC 市场 )和产权交易市场。
每个市场主要针对不同的投
资者和资金需求者,有不同的运作模式、挂牌标准、风险程度、监管体系等 ,然而他们又相
互补充、相互竞争、相互联系,构成完整和统一的市场体系。
从海外实践看,不同层次市
场之间的区别主要有以下几个方面:
第一,上市标准不同。
以美国为例,纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为
600 万~1800 万美元,而纳斯达克小型资本市场的要求为 400 万美元(其实纳斯达克的上
市标准较本文表述的要复杂得多,为行文简便起见,笔者仅择其要);在 OTCBB 和粉红单
市场挂牌则没有财务要求。
再如我国台湾地区证交所上市、柜台交易中心挂牌和兴柜挂牌
的实收资本要求,分别为 6 亿、1 亿和 100 万元台币。
第二,交易制度不同。
证交所通常采用集合竞价的拍卖制,场外交易通常采用做市商造
市的报价制,更低一级的市场则采用一对一的谈判制。
在 OTCBB、粉红单和我国台湾地区
兴柜市场,则只提供报价服务而不提供交易服务。
第三,监管要求不同。
对于不同层级的资本市场,监管对象、范围和严格程度也是不同
的。
例如,美国对证交所场内交易的监管最为严格,其监管对象囊括了与上市证券有关的
各个方面,包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师
和律师,等等。
美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实
施。
而在纳斯达克市场,监管重点主要是会员和做市商。
尽管近年来针对 OTCBB 市场买壳
交易暴露出来的问题,美证监会对其的监管趋于严格,但相对于纽约证交所和纳斯达克市
场而言,对 OTCBB 市场的监管要求还是宽松得多。
至于粉红单市场,只要在每天交易结束
时公布挂牌公司报价即可。
第四,上市成本和风险不同。
在美国,小额市场挂牌的公司只需要缴纳很少的挂牌费用
即可交易,大大节约了企业的上市成本。
但是,由于小额市场对公司治理的要求不像大额
市场那样严格,因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。
多层次资本市场不仅包括股票市场 ,还包括债券市场以及金融衍生品市场。
与国际资本市场对比,我国的资本市场结构比较单一,长时期将证券市场局限于较小的证
券交易所市场,不符合作为一个完善的证券市场应当包括各种交易场所和交易手段的要求。
主要表现为:
(1)主板市场,包括上海证券交易所和深圳证券交易所。
沪深证券交易所在
组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎都完全一致,主要为成熟的国有大中
型企业提供上市服务。
(2)为中小企业特别是高新技术企业服务的创业板市场刚刚推出,还
处于起步阶段。
(3)配合股权分置改革而创设的权证只是属于试点,没有推广也不规范。
(4)现代场外交易市场没有合理发展。
中国发展资本市场十多年的实践已经证明,这种单一
的资本市场严重制约了市场功能的发挥,必然会带来限制市场的广度和深度、加大金融风
险、破坏市场“三公”法则等一系列不良后果。
因此,我国构建多层次资本市场体系势在
必行。
经过十余年的发展,我国证券市场已具备相当的规模,截至目前,我国境内上市公司已
接近一千三百家,总市值约四十五万亿元,成为仅次于日本、印度和香港的亚洲第四大证
券市场。
同时,当前中国资本市场正在进行的股权分置改革等重大改革,其目的是要消除
历史遗留的制度性缺陷,从根本上解决制约股市发展的制度问题。
并且随着基金、保险公
司、QFII 等机构投资者的迅速崛起,我国发展多层次资本市场的基础条件已经具备,多层
次资本市场呼之欲出。
四、我国建立多层次资本市场的必要性
(一)满足资本市场投资者的多层次需要
资本市场的投资者对于资本市场的风险承受能力存在不同,因此对资本市场的投资需求
存在不同。
投资者会选择与自己的风险偏好相吻合的投资场所和投资品种进行投资。
这就
需要资本市场为投资者提供相应的投资场所和投资品种。
因此,单一层次的资本市场,对
于公司上市和交易的风险标准是统一的,也就无法为不同风险偏好者提供足够多种类的投
资品种和交易场所。
建立多层次资本市场可以满足不同投资者的多层次需要。
(二)解决中小企业融资难问题
目前我国中小企业融资面临前所未有的困境,改革资本市场的呼声日渐高涨。
企业主要
作为资本市场的资本需求方存在。
相应地,不同的企业形式与企业的不同生命周期对市场
产生不同需求。
以中小企业为例,特别是处于创业阶段的中小企业,其规模一般较小、产
品不够成熟、风险性较大,而我国目前的资本市场上市标准高,政策又向大中型企业倾斜,
因此造成中小企业的融资难。
建立多层次资本市场可以为中小企业提供融资便利。
如果多
层次资本市场一直缺失,将来会有越来越多优秀的中小企业到海外上市。
(三)发展多层次资本市场,积极应对全球化竞争
2006 年 12 月 11 日,是中国加入 WTO 的五周年纪念日,也是中国金融业全面对外开放
的第一天。
国门大开之后,外资金融机构将蜂拥而入,海外投资者正在逐渐成为中国资本
市场的常客,国外证券交易所对中国上市资源的争夺将更趋激烈。
面对激励的国际竞争,
我们必须大力发展多层次资本市场。
(四)发展多层次资本市场,构建和谐社会
发展多层次资本市场,有利于提高直接融资比例,完善金融市场结构,提高金融市场效
率,维护金融安全,有利于中国经济增长,缓解就业压力,创造更多获取财富的机会,最
重要的是有利于广大人民群众分享经济增长的成果,有利于构建和谐社会。
五、我国建立多层次资本市场的可能性
(一)相关法律法规逐步健全
证券法第 39 条规定:
“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券,应当在依法设立的
证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。
” 该条款为多层次资本
市场的设立奠定了法律基础。
该条款明确了合法证券交易场所的法定标准,同时也否定了
现实中存在的未取得国务院的有效批文的证券交易场的合法性。
国务院应尽快出台相关配
套的法规制定,明确多层次资本市场建设的具体构成,或借用证券法中某一条款直接规定
某一层次交易市场合法性。
我国证券法律制度中关于证券交易的法律规范分为四类:
一是关于证券交易的一般规定;
二是证券上市;三是持续信息披露;四是关于禁止的交易行为 。
对此,证券法做出了 4 节
共 48 条的规定。
其核心是保护投资者合法权益,维护证券市场秩序和社会公众利益。
我国主要证券服务机构包括证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券投资咨询
机构以及资信评估机构等。
证券法以 5 章共 75 条的内容对上述机构分别做出了规定,主要
目的是为了规范证券服务机构的行为,对证券发行与交易提供合法的优质服务,维护和促
进证券市场的安全运行。
证券法通过后,证监会先后又制定了《证券公司检查办法》等二
十多件规章和规范性文件,以加强对证券公司的持续监管,补充和拓展了关于证券服务机
构的法律规范。
关于证券市场监管方面,证券法第 3 章第 3 节对信息披露做出了专门规定。
证券法颁布
实施后,证监会制定和修改了有关《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》等 31
项规章,就证券发行以及上市后的各阶段公开文件中依法需要披露的信息,从内容到格式,
做了详细的规定。
同时针对商业银行、保险公司、证券公司及房地产公司发行上市的新情
况,专门制定了有关信息披露编报规则的 13 项规范性文件,从而细化和拓展了证券法关于
持续信息公开的规定。
同时证券法在第 10 章和第 11 章,细化了证券监督管理机构的职能
范围和承担的责任,明确了违反证券法应承担法律责任,对维护市场秩序和威慑违规行为,
发挥了重要的作用。
(二)我国资本市场监管经验逐渐积累
监管体制完成了从分散监管到集中统一监管的过程,并逐步从集中统一监管向分层次监
管过渡。
1992 年 10 月,国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会成立,中国证券市
场统一监管体制开始形成;1998 年正式确立了以中国证监会为中心的集中统一监管体制;
2004 年 1 月 31 日出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》和
2005 年 10 月 27 日公布的新修订的证券法,明确了我国证券业协会和证券交易所作为自律
监管组织的地位,将行政监管和自律监管有机结合,建立中国证监会监管为主,行业和交
易所自律监管为辅的监管体制。
这种结合,一方面可以有效协调全国各证券市场,建立公
平的市场环境和统一的证券法规,维护投资者的合法权益;另一方面可以使市场监管更加
接近实际情况,提高监管效率,能够对市场发生的违规行为做出迅速而有效的反应,是可
以适应多层次资本市场要求的监管体制。
证券监管机构的行政执法体制逐渐完善。
1999 年,证监会发布实施了《调查处理证券期
货违法违规案件基本准则》,对各类证券、期货违法行为立案、调查取证以及审理、告知听
证等程序做出了具体规定。
2002 年最高人民法院发布的《行政诉讼证据规则若干规定》,
证监会又根据这一规定,制定了《证券期货案件调查规则》,取代了 1999 年的基本准则。
2000 年 1 月 1 日起,《中国证券监督管理委员会信访工作规定》施行,规范了作为行政处
罚案件重要来源的信访工作。
2005 年 7 月,根据国务院《信访条例》,证监会又印发了
《信访工作规则(试行)》,对原来的规定进行了补充和修改。
以上一系列法律、法规和规
范性文件,共同构成了证监会行政处罚工作的实体和程序规则体系,是证监会依法行使行
政处罚权的依据和基础。
2002 年 6 月,证监会成立稽查二局,专司查处内幕交易和操纵
市场案件。
自 1992 年成立以来,证监会通过行政处罚执法工作,查处了大量证券违法违规
活动,处罚了大批违法机构和个人,如琼民源、红光、东锅、中科创业操纵案、通海高科
虚假上市案、蓝田股份虚假陈述案、东方电子虚假陈述和内幕交易案等,严厉打击了各类
重大证券、期货违法行为,教育了证券期货市场的广大参与者,保护中小投资者的合法权
益,维护市场的公开、透明和公正。
第二节我国多层次资本市场的制度建设
一、我国建立多层次资本市场的构想
按照国外经验,根据交易场所的不同,成熟的多层次的资本市场可以大致划分为证
券交易所市场和场外交易市场。
而证券交易所内部细分为包括主板和创业板市场的证券集
中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等若干平台。
场外交易市场主要包括柜台市场和无
形的一般交易市场。
我国
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