财报分析第7章发展能力与企业价值分析(09).ppt
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第7章发展能力与企业价值分析,财务管理教研室2011年10月,学习要点,掌握各种增长率指标的概念、计算与分析掌握股东经济增加值的含义了解竞争能力的含义掌握企业价值评估的3种方法,本章内容,7.1发展能力概述7.2增长率分析7.3股东经济增加值分析7.4竞争能力分析7.5企业价值评估,7.1发展能力概述,7.1.1发展能力的含义发展能力是企业盈利能力、营运能力、偿债能力的综合体现指企业通过自身的生产经营活动,不断积累扩大的发展潜能企业发展的内涵是在资产规模(包括人力资源等)扩大的同时,能带来留存收益的稳步提高,同时又能成功地回避风险,最终体现是企业价值地增长,7.1发展能力概述,7.1.2发展能力分析的目的与意义从动态角度分析、预测企业的经营发展性水平企业各种能力的综合体现发展能力分析通过对企业价值驱动因素的量化分析,可以了解企业未来的发展潜力,7.1发展能力概述,7.1.3发展能力分析的内容增长率分析股东经济增加值分析竞争能力分析,7.1发展能力概述,7.1.4发展能力的评价框架1.以ROE为核心计算不同时点的价值并求解价值增长率的过程会受到价值评估模型准确性的影响,7.1发展能力概述,可以认为:
企业价值表现为企业未来获取现金流的能力,通过计算不同时点的净收益及其增长率,从动态上考察企业的发展状况,7.1发展能力概述,2.对价值驱动因素进行分析对销售增长的分析对资产规模增长的分析对净资产规模增长的分析对利润和股利增长的分析对资产使用效率的分析股利分配,7.1发展能力概述,企业发展能力分析的思路,7.2增长率分析,7.2.1总资产增长率指标分析总资产增长率本年资产增减额/上年资产总额100投资者:
该指标越高越好评价企业资产规模增长的适当与否分析企业资产增长的来源:
计算股东权益的增加占资产增加额的比重;计算股东权益增长率分析企业增长的趋势,评价资产规模的增长能力,7.2增长率分析,注意企业间的可比性问题:
不同企业资产使用效率不同,为实现净收益的同幅度增长,资产使用效率低的企业需要更大幅度的资产增长;不同企业所采取的不同发展策略也会体现在资产增长率上,采取外向规模增长型发展策略的企业资产增长率会较高,而采取内部优化型发展策略的企业资产增长率会呈现较低的水平,7.2增长率分析,7.2.2营业收入增长率指标分析营业收入增长率本期营业收入增减额/上期营业收入额100投资者:
该指标越高越好该指标高未必代表企业在营业收入方面具有良好的发展性比较营业收入增长率与总资产增长率之间的关系根据营业收入的构成分析其趋势,7.2增长率分析,7.2.3收益增长率指标的分析1.净利润增长率本期净利润增长额/上期净利润1002.营业利润增长率本期营业利润增长额/上期营业利润1003.息税前利润增长率,7.2增长率分析,分析净利润增长率时,结合营业收入增长率或营业利润增长率分析营业利润增长率时,结合营业收入增长率,7.2增长率分析,7.2.4股东权益增长率指标分析股东权益增长率(资本积累率)本期股东权益增长额/股东权益期初余额100净资产收益率股东净投资率,7.2增长率分析,可持续增长率:
不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售所能增长的最大比率可持续增长率的假设条件:
目前的资本结构是一个目标结构,继续维持下去目前的股利支付率是一个目标支付率,继续维持下去不发售新股,增加债务是公司唯一的外部筹资来源销售净利率维持当前水平,且可以涵盖负债的利息资产周转率维持当前水平,7.2增长率分析,在不改变经营效率和财务政策的情况下,限制资产增长的是股东权益的增长率可持续增长率股东权益增长率股利增长率本期净利本期收益留存率/期初股东权益期初权益资本净利率本期收益留存率销售净利率总资产周转率期初权益乘数收益留存率,7.2增长率分析,资产增加股东权益增加负债增加假设资产周转率不变,即资产随销售正比例增加:
资产增加销售增加/本期销售额本期资产总额假设不增发新股,销售净利率不变:
7.2增长率分析,假设财务结构不变,即负债与股东权益同比例增加:
7.2增长率分析,比较不同时期的股东权益增长率资产是实现收入的保障,保证收入的增长,在资产使用效率一定的条件下,需要扩大资产规模营业收入增长是企业收益增长的主要来源,也是企业价值增长的源泉股东权益的增长,来源于净利润的增长、股东的净投资增长,7.2增长率分析,在不增发新股情况下,可持续增长率与实际增长率之间的关系如果某一年的经营效率和财务政策与上年相同,则实际增长率、上年的可持续增长率以及本年的可持续增长率三者相等,这种增长状态,在资金上可以永远持续发展下去,称之为平衡增长如果某一年的公式中的4个财务比率有一个或多个数值增长,则实际增长率会超过本年的可持续增长率,本年的可持续增长率会超过上年的可持续增长率如果公式中的4个比率已经达到公司的极限水平,单纯的销售增长无助于增加股东财富,7.3股东经济增加值分析,7.3.1股东经济增加值的涵义EVAE:
扣除必要的权益资本成本后的净利润增加值反映公司股东财富的增加,其增长情况反映公司的发展能力,7.3股东经济增加值分析,EVAE净利润权益资本成本(净资产收益率权益资本成本率)净资产关于权益资本成本的确定:
股利折现法、资本资产定价模型、债务资本成本加成,7.3股东经济增加值分析,7.3.2股东经济增加值分析影响因素:
净资产收益率权益资本成本率净资产,7.3股东经济增加值分析,计算连续若干期的股东经济增加值及其增减变动情况分析股东经济增加值变动的原因,7.4竞争能力分析,7.4.1企业竞争能力概述竞争力:
企业能够持续地比其他企业更有效地向消费者(市场)提供产品或者服务,并且能够使自身得以发展的能力或者综合素质,7.4竞争能力分析,1.企业竞争力的特征一种系统能力,整体性(资源、业务、组织结构、公司远景、目标的协调一致)具有不同的层次性:
企业竞争力的深层是决定企业的文化、制度、战略、机制,中间层是企业的核心专长和核心能力,外层是企业在财务、市场、人力、运营等方面表现出来的各种竞争优势竞争力的形成是一个动态的过程竞争资产竞争过程竞争力,7.4竞争能力分析,2.企业竞争能力的影响因素行业因素企业内部影响因素:
综合营销能力、技术、资本运营水平及财务状况、公司治理结构、管理团队、创新能力、战略决策能力,7.4竞争能力分析,3.企业竞争能力分析的目的宏观角度:
从整体上把握企业竞争力水平的状况,为政府制定政策和宏观决策提供依据微观角度:
竞争能力是企业生存、发展的关键企业管理者:
是制定战略的基础投资者:
投资回报债权人:
资金利用的能力及经营风险,7.4竞争能力分析,7.4.2企业竞争能力评价1.企业竞争能力评价指标设计兼顾几个平衡关系:
资源和能力的平衡关系资源、能力、环境的平衡关系现实竞争力和潜在竞争力的关系现实、潜在竞争力和竞争力转变的关系定量指标和定性指标的关系,7.4竞争能力分析,2.市场竞争力
(1)市场占有率
(2)市场覆盖率3.产品竞争能力(P192193),7.4竞争能力分析,4.人力资源竞争力:
人才的创新能力、领导人员的素质以及对人力的开发培训投入5.资产竞争力:
规模、质量6.财务竞争力:
资产营运、获利7.组织竞争力:
战略、管理机制、信息系统、公司治理结构8.环境竞争力:
软硬件水平、国际竞争环境,7.5企业价值分析,7.5.1企业价值分析的目的与作用目的:
分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息,以帮助投资者和企业管理当局改善决策作用:
用于投资分析、用于战略分析、用于以价值为基础的管理企业价值评估对象一般是企业整体的价值,7.5企业价值分析,7.5.2折现自由现金流量的评估技术基本原理:
一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和,其折现率是反映公司风险的资本成本确定公司价值需要的变量主要是公司未来现金流量、资本成本以及公司未来成长性,7.5企业价值分析,现金流量折现模型主要包括两种:
公司自由现金流定价模型和股权自由现金流定价模型,7.5企业价值分析,7.5.2折现自由现金流量的评估技术1.折现企业自由现金流量的评估技术FreeCashflowtofirm:
企业经营带来的现金流量满足企业再投资需要的现金后,尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量,是股东和债权人的总收益两种方法:
从EBIT开始计算;把公司不同权利要求者的现金流加总在一起,7.5企业价值分析,营业收入付现营业成本及费用息前税前、折旧前收益(EBITDA)折旧及无形资产摊销息税前利润所得税EBIT(1-T)净投资支出:
(资本性支出营运资本支出)折旧及摊销企业自由现金流量,7.5企业价值分析,资本性支出:
可以从现金流量表“购建固定资产无形资产和其他长期资产所支付的现金”得到营运资本支出:
当年营业性流动资产和营业性流动负债差额的增加额,7.5企业价值分析,企业价值经营性总资产价值货币资金价值金融资产价值长期股权投资价值,7.5企业价值分析,把公司不同的权利要求者的现金流量加总在一起:
7.5企业价值分析,公司的价值最终不是取决于公司当前的现金流,而是公司预期的未来现金流,因此,估计收益和现金流增长率是公司合理估价的关键,7.5企业价值分析,有三类预测未来增长率的方法:
使用历史数据使用专业分析人员的盈利预测把增长率与公司的基本情况联系起来(留存比率、ROE),7.5企业价值分析,企业自由现金流量增长模式与价值评估公式1)单阶段固定增长模式:
企业自由现金流量每年以固定速度g增长,7.5企业价值分析,2)两阶段增长模式:
超常增长后正常增长,企业现金流量先以一个较大的固定增长速度g增长至第m年后,再以正常速度gs永续增长第1阶段:
7.5企业价值分析,第2阶段:
7.5企业价值分析,2.股权自由现金流定价模型将公司股权自由现金流按照权益资本成本折现公司股权资本投资者拥有的是公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流,7.5企业价值分析,营业收入付现营业成本及费用息前税前、折旧前收益(EBITDA)折旧及摊销息税前利润(EBIT)所得税EBIT(1-T)净投资支出(资本性支出营运资本支出)折旧及摊销偿还本息新发行债务股权自由现金流量,7.5企业价值分析,股权自由现金流量可能为正,也可能为负,如果为负,公司则不得不通过发行股票或认股权证来筹集新的股权资本,7.5企业价值分析,自由现金流量增长模式与价值评估公式:
1)稳定增长(一阶段)FCFE模型r表示公司的股权资本成本,亦是投资者要求的利润率,gn表示FCFE的稳定增长率,7.5企业价值分析,2)两阶段FCFE模型股票价值高速增长阶段FCFE的现值期末价值现值一般,期末价值Pn使用永续稳定增长模型来计算:
7.5企业价值分析,3)E模型三阶段FCFE模型起初的高增长阶段、增长率下降的过渡阶段、增长率保持不变的稳定阶段,7.5企业价值分析,7.5.3股利定价模型股利定价模型是股权自由现金流模型的特例股利定价模型和股权自由现金流模型的最基本差别在于现金流的定义:
股利贴现模型使用的是股权现金流定义是狭义的,其现金流就是指股票的预期股利;FCFE模型使用的股权现金流定义上广义的,7.5企业价值分析,7.5.3股利定价模型1.股利现金流量的测算,净利润留存比率,投入权益资本收益率,股利现金流量的增长速度,7.5企业价值分析,投资者期望获得两种现金流:
持有期间的股利;持有期末预期投资股票的价格,7.5企业价值分析,2.折现股利现金流量的权益价值评估模型1)稳定(Gordon)增长模型适用于:
公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长,公司已制定好了股利支付政策,并且这一政策将持续到将来,7.5企业价值分析,2)两阶段股利贴现模型持续n年的超常增长时期与随后的永续稳定增长时期股票价值超常增长阶段股利的现值期末股票价格的现值,7.5企业价值分析,7.5企业价值分析,7.5.4折现非正常收益的评估技术1.折现企业非正常收益的评估技术企业非正常收益:
资产账面价值高于以正常收益率即加权资本成本率创造的收益,企业经济利润,或企业经济利益增加值(EVAF),7.5企业价值分析,一阶段增长模式:
两阶段增长模式:
7.5企业价值分析,2.折现股东非正常收益的评估技术一阶段:
7.5企业价值分析,7.5.5比较价值系数评估法(价值乘数法)价值系数:
企业价值或权益价值与企业账面总资产、账面净资产或息税前利润、净利润等财务指标的比值,7.5企业价值分析,1.价值系数的选择账面收益类账面资产类现金流量类资产重置价值类,7.5企业价值分析,2.价值系数法的步骤选择参照企业计算参照企业的价值系数比较分析差异,确定修正系数计算修正后的参照企业价值系数,评估被估企业的价值,7.5企业价值分析,3.市盈率定价模型选择市盈率作为评估系数(乘数)的原因:
它是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的直观的统计比率对大多数股票来说,市盈率易于计算且容易得到它能作为公司其他一些特征(风险性与成长性)的代表,7.5企业价值分析,步骤:
选取参照企业计算参照企业的市盈率:
PEP/EPS比较分析差异因素,确定修正系数确定参照企业可比市盈率,评估被估企业的价值,例:
爱家公司当前的收益是37.20百万元,预计在今后5年收益的增长率为15。
娱乐业上市公司的市盈率如下表。
(1)平均值法确定市盈率可比公司的平均市盈率25.20爱家公司的股权价值37.2025.20937.58(百万元)利用平均PE导致价值估高的原因:
娱乐业中上市公司的价值是被估高的;选取的可比企业的预期增长率高于爱家公司的增长率,
(2)回归分析法确定市盈率使用娱乐业公司的数据对市盈率和公司基本因素进行回归分析:
市盈率-31.5920.11股利支付率+107.8预期增长率27.38代入爱家公司的数据:
预测的市盈率17.16所以,股权资本的价值37.2017.16638.35(百万元),参考课本P259例题:
EPSEPS0
(1)EPS1PEp/EPS,
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- 分析 发展 能力 企业 价值 09
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