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养老金投资
养老金投资
养老金投资
对境内资本市场发展与海外投资的影响
——境外理论与实践对中国的启示
内容提要
在发达市场经济国家,养老金投资是资本市场的主要支柱。
然而,对于像中国这样的发展中国家,一方面资本市场的容量有限,结构性问题有待解决;另一方面,中国养老金体系的建立也刚刚起步,面临着支付期限较短等中国特色的实践难题。
理论界对中国的养老金投资与尚不成熟的资本市场的互动关系存在较多的争议,这种理论的争议在实践中,表现为对“用老百姓的养命钱”投资境内外股票市场的合理性的诸多争论。
然而,这种争论大多流于逻辑上的简单推论,却缺乏足够的理论和实证数据的支持。
本报告首先对境外养老金与资本市场的前沿理论进行了分析,然后根据海外学者收集的发达国家和发展中国家养老金与资本市场发育的实证数据分析(包括相关性和GrangerCausality测试)结果,对两者的实证关系及其对不同国家的适用性进行了探讨,最后结合中国的养老金体系与资本市场现状,就以下三个问题提出我们的观点:
●养老金投资与资本市场发展在理论和实证上存在什么样的关系?
●像中国这样的境内资本市场成熟度较低的发展中国家是否应积极推进基金制养老金体系?
●像中国这样的境内资本市场成熟度较低的发展中国家应该遵循什么样的海外投资策略?
我们的主要结论是:
●尽管中国资本市场存在深刻的结构性问题,但是境外学者理论分析与实证数据都表明,基金制养老金体系对于不成熟资本市场的推动作用最为明显。
结合中国国情,基金制养老金有助于解决资本市场的股权分置问题,并能够降低国际游资套利行为的冲击。
●基金制养老金制度有助于降低中国特色的以银行为主体的金融体系的期限结构匹配问题,在中国银行体系致力于纠正利率期限结构曲线,为企业提供成本适当的长期股权资本。
●海外投资方面,尽管全球实证数据验证了海外投资有助于降低组合风险回报的组合投资理论,但考虑到中国养老金的巨大缺口和近期的支付需要,资产负债的货币匹配仍是资产配置的基本原则。
1、
养老金投资对本国资本市场的影响
1.1养老金投资对本国资本市场影响课题的理论研究成果综述
境外对养老基金对资本市场的影响的主要研究方向可以分为两类,第一类是研究养老金对资本市场定价指标的影响,另一类是研究养老金对资本市场数量指标上的影响。
广泛被接受的结论是,随着社会保障从现收现付制向基金制的转型,养老金基金的资产积累将有助于降低资本的成本,并且提高资本化率,产生更为活跃的资本市场。
1.1.1关于养老金对资本市场价格指标影响的研究成果
Walker和Lefort认为,养老金通过三个途径降低资本的成本。
●发行成本——养老金改革促进了更完善资本市场的形成,从而降低了证券发行的成本。
●期限溢价——尽管养老金管理的绩效考评是短期的,但是养老金的目标投资期仍然比个人和企业更长远,其供给降低了长期资本的“期限溢价”。
●风险溢价——由于养老金的资金汇聚与专业化管理机制,股票风险溢价有所减少。
由于期限溢价和风险溢价的降低,资本平均成本随之下降。
我们注意到,境外研究社保基金对社会资本成本的影响的论文很多,比较有代表性的例如Elder和Holland,他们通过委托代理模型和默顿的最优组合选择理论,提出养老金资产会降低对股票投资的收益率以及债券投资的收益率,从而降低整个社会的融资成本。
但是由于类似的文章缺乏可供验证的实证数据,所以我们在此不展开讨论。
1.1.2关于养老金对资本市场数量指标的影响
加州大学洛杉矶分校的Catalan与世界银行两位经济顾问Impavido和Musalem(Contractualsavingsorstockmarketdevelopment:
whichlead?
)把研究重点放在养老金(和养老保险)对资本市场的数量指标长期影响上。
养老金等合同性的储蓄机构会导致市场的资本化率以及交易金额的上升,并运用GrangerCause方法的定量检验了两者的因果关系。
我们可以把三位学者的理论体系总结为四个方面:
●金融部门在融资项目久期上的专业化分工
养老金为主体的合同性储蓄的优越性主要来自久期——通过与银行在不同期限融资项目上的分工,为长期融资项目提供足够的长期资本。
●股票市场的发展与增长
基金制养老金体系的推出会增加对风险股权资产的需求,即使在总储蓄不变的情况下,也有助于提高市场的资本化率和交易金额占GDP的比例。
基金制养老金体系对资本市场的副产品还体现在促进金融创新与管制(例如少数股东权益保护)、公司治理、金融市场效率、透明度和竞争的发展。
●优化政府、银行和企业的财务结构
随着对长期风险资产需求的增加,在市场实现新的均衡后,企业的资产负债率和政府的主权债都有望得到优化。
银行也因此避免了承担“短借长贷”的期限不匹配的风险。
更多的养老基金资产还有助于降低政府的隐性债务。
许多发展中国家都倾向于发行期限较长的国债,以便降低再融资的风险。
因此,基金制养老金的发展有助于帮助政府达到一个更理想的负债期限组合,进而提高整个经济的强壮程度。
随之而来的,是更低的国家风险溢价、更低的国债融资成本、更低的均衡利率和更高并且更健康的经济增速。
●养老金与金融业监管
由于养老金为代表的合同性储蓄与银行体系具有一定的替代作用,金融业的监管必需同时考虑这两种金融部门的相互作用。
例如,如果管理层硬性规定了养老金股票投资的比例上限,那么当金融体系达到管制下的平衡点,养老金投资于长期债权的倾向将会加大,而银行只好更倾向于短期贷款,企业则提高其负债率。
1.2境外学者的实证研究结果
1.2.1关于养老金对资本市场价格指标影响的实证研究结果
尽管Walker和Lefort做出了养老金降低资本成本的三个途径的理论假设,并针对智利、阿根廷和秘鲁三个发展中国家的实证数据进行了检验,但是他们也承认,由于实证分析无法把养老金的影响与其他正面或负面因素完全割裂开来,因此定量的实证分析也只是提供一种参考性的观点。
Walker和Lefort的实证分析分为定量数据分析和时间序列分析两个部分。
(一)定量数据分析结果
Walker和Lefort采用了非直接的方式,考察养老金是否对企业资本成本产生影响。
其理论的逻辑是,如果养老金持有证券的比例很高,则从发行人的角度,养老金提供了一种“更容易达到的必要回报率”(convenientrequiredrateofreturn)。
实证数据表明,随着养老金制度的推进,养老金持有的金融资产比例持续提高。
与此同时,有三个现象值得我们中国研究人员注意:
●发展中国家的特殊性
2000年三个发展中国家养老金持有的股票占比均低于7%,远远低于持有其他金融资产的比例,表明发展中国家无需机械地模仿发达国家在养老金投资股票的比例。
●对冲热钱流出的金融稳定作用
在1995年阿根廷的金融危机时期,境内的机构投资者几乎全部接手了境外投资者抛出的股份,显示了养老金在特殊时期的稳定金融市场的作用。
●对公司债市场发展的促进
1995年以后养老金极大地促进了公司债市场的发展,产生了一种有趣的“替代效应”。
在股市低迷的时候,由于像社保基金这样的本国机构投资者的大量存在,企业能够很方便地改变资本结构,降低股市低迷时期的融资成本。
表1智利养老金投资与资本市场发展实证数据 单位:
百万美元
年份
国债
存款与银行债
抵押证券
企业债
股票
养老金投资占比(%)
资本市场总市值
养老金投资占比(%)
资本市场总市值
养老金投资占比(%)
资本市场总市值
养老金投资占比(%)
资本市场总市值
养老金投资占比(%)
资本市场总市值
1981
0.7
301.3
3.0
6,320.2
2.2
1,296.5
1.9
96.1
0.0
7,049.8
1982
30.8
431.4
4.5
3,586.9
24.9
1,144.9
1.3
287.4
0.0
4,388.6
1983
31.5
1,100.4
1.0
6,610.7
44.8
1,289.4
9.3
266.0
0.0
2,598.5
1984
24.7
1,309.2
6.0
5,637.3
44.0
1,236.4
10.2
229.0
0.0
2,105.8
1985
46.5
755.5
11.9
6,235.8
48.2
1,125.1
7.7
222.0
0.0
2,012.0
1986
71.6
612.2
17.6
7,594.6
44.2
1,223.5
11.1
142.0
3.2
4,061.7
1987
66.2
367.3
20.5
9,195.7
45.9
1,266.5
27.1
264.0
5.3
5,341.4
1988
31.9
606.7
22.5
11,455.2
53.0
1,393.0
46.1
486.0
4.2
6,912.0
1989
40.7
384.4
19.1
13,828.9
52.1
1,518.6
47.8
862.0
4.8
9,405.6
1990
39.5
269.7
20.1
17,166.2
57.7
1,852.0
59.2
1,256.0
5.5
13,618.6
1991
38.0
238.4
18.8
21,192.4
58.6
2,304.8
62.4
1,791.0
8.6
27,898.3
1992
39.9
528.1
14.9
26,890.2
60.8
2,884.7
60.3
1,972.0
10.0
29,128.3
1993
46.3
172.2
11.3
30,240.3
57.3
3,644.7
54.9
2,056.0
9.9
51,366.7
1994
52.1
16,978.2
3.7
38,362.8
57.4
5,294.2
57.2
2,451.7
11.1
67,691.6
1995
52.3
19,158.0
3.6
46,472.6
55.7
7,212.6
55.3
2,410.1
11.0
71,177.5
1996
55.2
20,971.6
3.0
53,803.0
55.4
8,875.4
55.5
2,315.1
11.1
65,844.0
1997
50.8
23,997.4
6.0
63,186.7
49.3
10,600.8
53.2
1,901.5
10.4
71,831.6
1998
63.8
19,936.5
24.4
63,067.8
50.2
10,265.4
51.9
2,255.6
8.9
51,609.2
1999
62.6
19,149.1
10.1
62,425.4
51.8
10,095.0
51.0
2,573.7
6.3
68,499.0
2000
65.0
19,738.3
11.8
63,059.1
56.4
9,146.0
39.8
3,642.8
6.9
60,513.6
资料来源:
转摘自Walker和Lefort
(二)时间序列分析结果
●分析模型
时间序列分析的假设是养老金资产的积累会导致资本成本的下降,这种资本成本的变化应该反映在较高的市净率或者较低的红利收益率上。
另外一项检验内容是样本国对拉美地区风险溢价波动的敏感性是否会随着养老金改革而有所下降。
为了验证上述假设,Walker和Lefort构筑了根据月度数据测算的预测均衡方程式如下:
上述公式中:
代表国家i在时间t的IFC指数(即国际货币基金组织数据库的国家指数),LA代表拉丁美洲,
代表国家i在时间t的养老金股票投资的对数,如果该数据小于100万美元,则取值0。
此外,Walker和Lefort引入了“市场模型”(MarketModel),用样本股票价格指数/账面价值的增长率与拉美地区指数的相应变量两者的差反映样本国对拉美地区因素的敏感性。
该模型验证的两个假设包括:
1、a2>0,即PB会随着养老金投资的增加,必要收益率的降低而上升;2、a3<0,意味着随着社保基金对股票投资的增长,股票价格波动率对拉美国家风险溢价的敏感性将有所下降。
表2拉美国家养老资产的积累降低了资本成本
阿根廷
智利
秘鲁
因变量:
DLOG(PB)
1990:
12-1998:
12
样本数:
97
1986:
03-1999:
03
样本数:
148
1993:
02-1999:
03
样本数:
74
Constant
A0
0.0159
0.0170
0.0075
0.0074
0.0094
-0.0034
0.0022
t-test
0.9541
0.8825
1.0822
0.8751
1.0616
-0.3026
0.1928
DLOG(PB_LAT1)
A1
0.9048
0.9011
0.1469
0.1469
0.1004
0.5447
0.5314
4.8678
4.8203
1.7809
1.7760
1.1664
5.3549
5.1606
D(LPFInv)
A2
-0.0005
-0.0008
0.3550
0.3556
0.3090
-0.0369
-0.0477
-0.0101
-0.0161
2.1249
2.0038
1.7250
-0.3257
-0.4299
D(LPB_LAT1)*D(LPFInv)
A3
-0.6670
-0.6564
-1.7240
-1.7255
-1.5494
-0.5134
-0.4363
-1.6917
-1.6783
-3.6618
-3.4402
-2.9011
-0.4251
-0.3582
亚洲金融危机期间
-0.0065
0.0006
-0.0001
-0.0176
-0.3220
0.0306
-0.0038
-0.8756
ASIANCRISIS*DLOG(PB_LAT1)
0.3180
1.6945
AR
(1)
0.1182
0.1176
0.0837
0.0834
0.1097
-0.2256
-0.2320
1.4513
1.4346
0.8367
0.8240
1.0528
-1.8246
-1.9097
R平方
0.3185
0.3187
0.3720
0.3720
0.3899
0.2485
0.2562
调整后的R平方
0.2889
0.2813
0.3545
0.3499
0.3639
0.2049
0.2015
回归残差的标准差
0.1265
0.1272
0.0756
0.0758
0.0750
0.0916
0.0918
残差平方和
1.4719
1.4715
0.8169
0.8169
0.7936
0.5789
0.5729
资料来源:
转摘自Walker和Lefort
从上表我们看到,最早进行养老金改革的智利的a2和a3 与命题的假设相符合,并且显示了较强的解释能力(R2)。
另一方面,阿根廷和秘鲁的数据显示PB水平与养老金的发展的相关性并不强烈,这也许与两国发展养老金的时间不长,样本数据少有关。
考虑到三国的a3均小于零,意味着国家股票投资风险溢价对地区的敏感性确实随着养老金投资的增长而下降。
综合考虑,养老金资产的增加能够降低资本成本的假设未被拒绝。
换言之,拉美国家实证研究的结果表明,养老资产的积累确实有助于资本成本的降低。
1.2.2关于养老金对资本市场数量指标的实证研究结果
关于养老金对资本市场数量指标的影响,境外学者用两种不同的方法进行了实证的研究。
第一种方法是对实证数据的描述性统计,表明养老金资产比率与资本化比率和交易金额比率(相对于GDP)存在显著的正相关关系,同时提供数据验证养老金等合同性储蓄具有持有长期风险资产的偏好。
(一)描述性统计—合同性储蓄与资本市场的定量指标关系验证
Catalan、Impavido和Musalem三位学者对比了26个国家合同性储蓄和金融市场的关系,其中有9个国家超过50%的金融资产投资来自于合同性储蓄,其中包括南非、智利和马来西亚等发展中国家。
●合同性储蓄与市场资本化率
统计结果得到合同性储蓄与市场资本化率的线性回归方程Yt=0.177+0.958Xt,t检验值为7.314,通过了两者相关性的t检验。
图1 26个国家的合同性储蓄和资本化比率(1996年)
资料来源:
OECD机构投资者统计年报和世界银行机构投资者数据库
●合同性储蓄的变化与资本化率的变化
统计结果得到合同性储蓄变化与市场资本化率变化的线性回归方程Yt=0.161+0.849Xt,t检验值为2.593,同样通过了两者相关性的t检验。
图2 26个国家的合同性储蓄变化和资本化比率变化(1990-1996年)
资料来源:
OECD机构投资者统计年报和世界银行机构投资者数据库
(二)计量经济分析——合同性储蓄与资本市场的Granger因果关系
●检验目的
从前面的描述性统计我们看到,各国的合同性储蓄和资本市场存在着显著的正相关关系,但是两者的因果关系尚需通过实证数据进行验证。
对于像中国这样的发展中国家,在发展养老金的同时,往往会遇到缺乏一个有效和具有深度的资本市场的问题。
是否要先发展资本市场,然后才能建立一个好的基金制养老金体系呢?
对于这个问题,国际上学者的观点并不一致,例如PhilipsDavis就认为发展较为成熟的资本市场是养老金制度的前提条件。
●检验模型
针对这个具有现实意义的“鸡生蛋还是蛋生鸡”的问题,Catalan、Impavido和Musalem建立了Granger因果关系模型,对26个国家的实证数据进行了检验。
他们在OLS回归模型的基础上,采用双变量Granger因果关系进行测试。
模型的方程如下:
其中ut是白噪声。
假设该测试n个样本符合F(n,n-2q-1)分布,并通过Jarque-Beta检验证明残差确实符合正态分布。
●检验结论
数据检验结果如表。
第一行的“——》”代表养老金的发展是资本市场的发展的原因,“《——”代表资本市场发展是养老金发展的原因,“《——》”代表双向的因果关系,而“《》”代表不存在任何一个方向的因果关系。
此外,表格中的数据代表符合该假设的国家数。
表3养老金与资本市场发展的GrangerCause分析结果
——》
《——
《——》
《》
经合组织国家
7
1
1
5
非经合组织国家
2
0
1
2
资料来源:
Catalan、Impavido和Musalem研究报告
结论1:
如果养老金和资本市场发展存在因果关系,那么前者是因,后者是果
上述数据表明,19个样本中有9个样本养老金发展作为原因通过了Granger检验,而只有一个样本显示资本市场的发展是原因。
结论2:
符合“养老金是资本市场发展的原因”的国家的金融市场普遍不发达
下表的第三列(PF)显示为1的国家,包括荷兰、加拿大、芬兰、泰国、西班牙、韩国、挪威、瑞典和南非。
这些国家的共同特征是金融市场较不发达。
表4从养老金机构到资本市场发展的单向Granger因果关系
总市值
交易量
CS
PF
LI
NL
TOT
CS
PF
LI
NL
TOT
荷兰
1
1
1
1
4
芬兰
1
1
1
1
4
比利时
1
1
1
3
英国
1
1
1
1
4
加拿大
1
1
1
3
挪威
1
1
1
1
4
德国
1
1
1
3
智利
1
1
1
3
芬兰
1
1
1
3
韩国
1
1
1
3
泰国
1
1
1
3
瑞典
1
1
1
3
澳大利亚
1
1
2
马来西亚
1
1
2
西班牙
1
1
2
澳大利亚
1
1
英国
1
1
2
比利时
1
1
韩国
1
1
2
荷兰
1
1
挪威
1
1
2
葡萄牙
1
1
瑞典
1
1
2
新加坡
1
1
南非
1
1
2
泰国
1
1
葡萄牙
1
1
南非
1
1
奥地利
0
澳大利亚
0
智利
0
加拿大
0
马来西亚
0
德国
0
新加坡
0
西班牙
0
美国
0
美国
0
TOT
9
9
10
6
TOT
8
6
9
7
注:
CS代表合同性储蓄,PF代表养老金,LI代表人寿保险,NL代表菲人寿保险,TOT代表合计数。
资料来源:
转摘自Catalan、Impavido和Musalem
结论3:
金融管制可能妨碍了养老金对资本市场的促进作用
表5的第三列(MC-PF)显示为1的国家的养老金积累与资本市场发展不存在任何一个方向的因果关系。
这些国家包括美国、奥地利、澳大利亚、英国、德国、马来西亚和新加坡。
表5养老金机构与资本市场发展的双向Granger因果关系
总市值
交易量
CS
PF
LI
NL
TOT
CS
PF
LI
NL
TOT
美国
1
1
1
1
4
西班牙
1
1
1
1
4
奥地利
1
1
1
3
美国
1
1
1
1
4
马来西亚
1
1
1
3
比利时
1
1
1
3
新加坡
1
1
1
3
加拿大
1
1
1
3
澳大利亚
1
1
2
奥地利
1
1
2
智利
1
1
2
马来西亚
1
1
2
西班牙
1
1
2
葡萄牙
1
1
2
英国
1
1
2
澳大利亚
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