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借壳上市法律实务分析1
2011年借壳上市法律实务分析
LegalAffairsofReverseAcquisitionin2011
摘要
2011年我国借壳上市法律环境发生了重大变化。
证监会于8月发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》,对借壳上市的含义与监管规则进行详细界定。
本文评述了2011年借壳上市法律环境所发生的重大变化。
2011年共有20多例借壳上市交易获得证监会审核通过。
基于案例分析,本文对借壳上市常见法律问题进行了归纳。
Abstract
Legalenvironmentsignificantlychangedin2011.InAugust,DecisionoftheCSRConAmendingtheProvisionsontheMaterialAssetReorganizationandAncillaryFinancingofListedCompanieswaspromulgated,andrulesreverseacquisition.Thearticlereviewsthenewrule.
Morethan20reverseacquisitiontransactionswereapprovedbytheCSRCthisyear.Thearticlesummarizesthelegalproblemsincommon.
关键词:
借壳上市法律环境法律实务
KeyWord:
ReverseacquisitionLegalenvironmentLegalAffair
一、2011年借壳上市法律环境发生重大变化
2011年,借壳上市法律环境发生了重大变化。
证监会于8月发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》(以下简称《决定》)。
《决定》对《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组办法》)、《上市公司非公开发行股票实施细则》等进行了多处修改。
同时发布的《证券期货法律适用意见第12号》也对《重组办法》相关条文的适用问题提出意见。
此外,国家工商行政管理总局、国务院国资委、深交所也对借壳上市相关制度进行重大修改。
借壳上市法律环境的主要变化包括:
(一)首次明确界定借壳上市
根据《决定》,《重组办法》对借壳上市进行了明确界定,即:
自控制权发生变更之日起,上市公司向收购人购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的交易行为。
这是证监会首次明确界定借壳上市的标准,为引入借壳重组标准与IPO趋同原则奠定了基础。
在界定借壳上市的计算方法上,证监会发布的《<上市公司重大资产重组管理办法>第十三条、第四十三条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》(以下简称《证券期货法律适用意见第12号》)提出如下适用意见:
1、执行累计首次原则,即按照上市公司控制权发生变更之日起,上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额(含上市公司控制权变更的同时,上市公司向收购人购买资产的交易行为),占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。
2、执行预期合并原则,即收购人申报重大资产重组方案时,如存在同业竞争和非正常关联交易,则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案,涉及未来向上市公司注入资产的,也将合并计算。
上述计算方法可有效防止化整为零规避监管,保障拟注入资产符合完整性、合规性和独立性要求,
(二)借壳重组标准与IPO趋同
借壳重组标准与IPO趋同,是指证监会按照《上市公司重大资产重组管理办法》审核借壳重组,同时参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。
具体而言:
第一,按照IPO标准,关注持续盈利能力和规范运作。
证监会在《<关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定>的问题与解答》中明确指出:
“证监会在审核借壳上市方案中,将参照《首次公开发行股票并上市管理办法》,重点关注本次重组完成后上市公司是否具有持续经营能力,是否符合证监会有关治理与规范运作的相关规定,在业务、资产、财务、人员、机构等方面是否独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业,与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间是否存在同业竞争或者显失公平的关联交易”。
第二,按照IPO标准,要求上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上。
经营实体是指上市公司购买的资产。
经营实体应当是依法设立且合法存续的有限责任公司或股份有限公司,持续经营时间应当在3年以上,但经国务院批准的除外。
如涉及多个经营实体,则须在同一控制下持续经营3年以上。
第三,按照IPO标准,要求经营实体最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。
按照借壳重组标准与IPO趋同原则,净利润指标以扣除非经常性损益前后孰低为原则确定。
有实务人士认为,从统计数据分析,近年来借壳上市仅有极少数不符合《决定》规定的条件,《决定》规定的利润和三年经营等要求象征意义大于实质意义。
但我们认为,《决定》引入的借壳重组标准与IPO趋同原则将在未来相当一段时间内对借壳上市活动持续产生重要影响。
(三)配套融资程序简化
2011年修订后的《重组办法》第四十三条规定,上市公司发行股份购买资产的,可以同时募集部分配套资金,其定价方式按照现行相关规定办理。
《证券期货法律适用意见第12号》规定,上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金,主要用于提高重组项目整合绩效,所配套资金比例不超过交易总金额25%的,一并由并购重组审核委员会予以审核;超过25%的,一并由发行审核委员会予以审核。
修订后的《重组办法》允许上市公司发行股份购买资产与配套融资同步操作,解除了相关二者分开操作的政策限制,实现一次受理,一次核准,有利于上市公司拓宽兼并重组融资渠道,有利于减少并购重组审核环节,有利于提高并购重组的市场效率。
不过,由于借壳上市一般不涉及配套融资,因此,以发行股份购买资产方式借壳上市能否适用上述政策尚存在不确定性。
有业内消息称,证监会正在征询意见,拟明确不允许借壳上市进行配套融资。
(四)金融、创投行业目前不得借壳上市
《决定》明确规定,上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的,由中国证监会另行规定。
因此,在证监会专门规定出台前,银行、证券、信托、创投等行业暂时不能借壳上市。
2011年的国海证券借壳上市赶上了政策的末班车,可谓非常幸运。
(五)换股吸收合并工商登记进一步简化
2011年11月,国家工商行政管理总局发布《关于做好公司合并分立登记支持企业兼并重组的意见》(工商企字[2011]226号)。
《意见》对并购重组中公司的合并分立登记进行了简化,主要包括:
第一,支持公司同时办理重组登记。
因公司合并、分立申请办理公司登记,自公告刊登之日起45日后,申请人可以同时申请办理公司注销、设立或者变更登记。
第二,支持公司一次性申请多项变更登记。
公司合并分立时增加股东、增加注册资本等其他登记事项变更的,只要符合《公司法》、《公司登记管理条例》等法律法规和公司章程的规定,可以一并提交相关登记申请,并按照总局内资企业登记材料规范的要求提交申请材料。
(六)国有资产借壳上市规则进一步完善
2011年9月,国资委发布《关于中央企业国有产权置换有关事项的通知》(国资发产权〔2011〕121号)。
《通知》规定,国有单位以所持上市公司股份进行置换,国有单位与上市公司之间置换并涉及国有单位所持上市公司股份发生变化的,按照相关规定办理。
与《通知》同时发布的政策解读进一步指出,对中央企业产权置换涉及所持上市公司股份发生变化等事项,国务院国资委已以《关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》(国资发产权〔2009〕124号)等文件予以规范,《通知》明确此类置换事项按照相关规定办理。
(七)严控内幕交易,加强信息管理
借壳上市是内幕交易的重灾区之一,建立制度防范内幕交易对借壳上市的顺利进行意义重大。
2011年10月,证监会公布了《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》(证监会公告〔2011〕30号)。
《规定》主要规范上市公司的内幕信息管理,要求上市公司根据内幕信息的流转做好内幕信息知情人登记管理的工作。
同时,国资委公布了《关于加强上市公司国有股东内幕信息管理有关问题的通知》(国资发产权〔2011〕158号)。
《通知》从上市公司国有股东、实际控制人确定内幕信息管理负责机构、建立内幕信息管理规章制度、强化信息披露、配合上市公司实施内幕信息知情人登记、加强教育培训等方面对国有股东及上市公司的实际控制人提出要求,同时对地方国有资产监管机构如何加强对地方国有股东内幕信息管理工作的监管提出了相关意见。
(八)不支持创业板借壳上市
2011年11月,深交所发布《关于完善创业板退市制度的方案》(征求意见稿)。
《方案》明确规定,不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市。
深交所表示,创业板公司一旦进入暂停上市状态,将不支持这类公司进行重大资产重组,并通过借壳的方式实现恢复上市,以避免“借壳炒作”的现象在创业板重现。
2012年4月20日,《深圳证券交易所创业板股票上市规则》(2012年修订)正式发布,自2012年5月1日起施行。
新版的《创业板股票上市规则》充分吸收了《方案》有关内容,不支持通过“借壳”恢复上市。
二、2011年借壳上市案例的归纳与梳理
以证监会核准时间为序,2011年获得证监会核准的借壳上市案例共有25例。
主要信息见下表:
表12011年借壳上市案例信息表
交易名称
借壳上市方式
核准时间
所属行业
炼石矿业借壳ST偏转
发行股份购买资产
2011年12月
矿产业
长江传媒借壳ST源发
发行股份购买资产
2011年12月
传媒业
均胜电子借壳ST得亨
发行股份购买资产
2011年11月
制造业
百视通借壳广电信息
发行股份购买资产
2011年11月
制造业
海润光伏借壳ST申龙
换股吸收合并
2011年10月
制造业
兴业矿业借壳富龙热电
发行股份购买资产
2011年10月
矿产业
三湘股份借壳*ST商务
发行股份购买资产
2011年9月
房地产
亿晶光电借壳海通集团
发行股份购买资产
2011年9月
制造业
宋都股份借壳ST百科
发行股份购买资产
2011年9月
房地产
铁岭新城借壳中汇医药
发行股份购买资产
2011年9月
公用事业
银都矿业借壳*ST威达
发行股份购买资产
2011年9月
矿产业
华夏幸福借壳ST国祥
发行股份购买资产
2011年8月
房地产
云煤能源借壳*ST马龙
发行股份购买资产
2011年8月
矿产、能源业
中进汽贸借壳*ST盛工
发行股份购买资产
2011年7月
贸易服务
浙报传媒借壳*ST白猫
发行股份购买资产
2011年6月
传媒业
象屿股份借壳*ST夏新
发行股份购买资产
2011年6月
社会服务
鲁能集团借壳*ST金马
发行股份购买资产
2011年6月
矿产业
大名城借壳*ST华源
发行股份购买资产
2011年6月
房地产
大地传媒借壳*ST鑫安
发行股份购买资产
2011年5月
传媒业
国海证券借壳SST集琦
换股吸收合并
2011年5月
金融业
金科集团借壳ST东源
换股吸收合并
2011年5月
房地产
渤海租赁借壳ST汇通
发行股份购买资产
2011年5月
租赁服务
银亿控股借壳ST兰光
发行股份购买资产
2011年5月
房地产
新华联借壳S*ST圣方
发行股份购买资产
2011年4月
房地产
恒逸石化借壳*ST光华
发行股份购买资产
2011年4月
石化业
数据来源:
证监会主页、巨潮资讯网
(一)关于2011年借壳上市的方式
在上述25例借壳上市案例中,3例以换股吸收合并方式进行,其余22例以发行股份购买资产方式进行。
可见,2011年大部分借壳上市均是以发行股份购买资产方式进行的。
我们将对换股吸收合并和发行股份购买资产的主要区别进行总结。
图12011年借壳上市方式
(二)关于2011年借壳上市的行业
在上述案例中,房地产、矿产业和传媒三大行业非常显著。
其中,房地产企业共7家(铁岭新城、象屿股份与一般的房地产开发企业有所不同,本文未将二者纳入),矿产企业5家,传媒企业3家,其他行业10家。
鉴于上述三行业在2011年借壳上市占有重大比例,后文在分析借壳上市共性问题之后,对上述三行业借壳上市的特殊法律问题再进行专项分析。
图22011年借壳上市行业
三、借壳上市的方式
基于上文的总结,2011年借壳上市方式主要有两种:
换股吸收合并和发行股份购买资产。
吸收合并是指一家公司吞并和吸收另一家公司,存续公司的资本规模和业务规模更大,而被合并公司未经清算而解散,并将其全部资产和负债转让给存续公司的法律行为。
换股吸收合并是吸收合并的一种,即并购方以向被并购方股东发行股份的方式,交换其所持有的被并购方股权,进而吸收合并被并购方。
发行股份购买资产,也称定向增发,是指上市公司作为交易一方,以非公开发行方式向少数特定投资者发行证券,用以购买资产(包括股权资产)。
通过检索以前年度发生的借壳上市案例,通过换股吸收合并方式借壳上市的案例包括华远地产、梅花集团、海通证券等。
通过发行股份购买资产方式借壳上市的案例包括中注地产、三安光电、西藏城投、鲁商置业等。
(一)换股吸收合并与发行股份购买资产的区别
基于借壳上市及其他类型并购重组案例的分析,我们认为换股吸收合并与发行股份购买资产在以下几方面存在重大区别:
第一,发行对象数量限制不同。
发行股份购买资产在性质上是一种非公开发行,发行对象不得超过10人。
吸收合并不同于非公开发行,发行对象不受10名的限制。
因此,如果拟并购对象是上市公司或股东人数超过10人的公司,只能采用吸收合并方式。
当然,如果换股对象累计超过200人,则根据《证券法》构成公开发行。
案例一广发证券借壳延边公路(上市公司换股吸合并非上市公司)。
延边公路以新增股份换股吸收合并广发证券,换股对象为广发证券16名股东,超过10名的限制,不能采用发行股份购买资产的方式借壳上市。
案例二金隅股份换股吸收合并太行水泥并IPO(非上市公司换股吸收合并上市公司)。
由于换股对象超过200名,非上市公司需要以IPO方式换股吸收合并上市公司。
金隅股份向太行水泥除金隅股份外的所有股东发行A股,以实现换股吸收合并太行水泥。
资本市场上类似的案例还有潍柴动力换股吸收合并湘火炬并IPO、TCL集团换股吸收合并TCL通讯并IPO、上港集团换股吸收合并上港集箱并IPO等。
案例三新湖中宝换股吸收合并新湖创业(上市公司换股吸收合并上市公司)。
上市公司换股吸收合并上市公司,由并购重组委审核。
在该案例中,换股对象超过200人,构成公开发行。
资本市场上类似的案例还有盐湖钾肥换股吸收合并盐湖集团。
在2011年的借壳上市交易中,已经存在上市公司向有限合伙企业发行股份购买资产的情况。
有限合伙企业在某种程度上能够规避对发行对象人数的限制。
我们也注意到,证监会非常关注有限合伙的信息披露,要求追溯到自然人。
案例渤海租赁借壳ST汇通(有限合伙作为发行对象)。
远景投资是ST汇通的交易对象之一,是一家有限合伙企业。
远景投资的普通合伙人新远景佑成也是一家有限合伙企业,远景投资的一个有限合伙人也是一家有限合伙企业。
证监会要求这三家有限合伙企业一直披露到最终的自然人或国有控股主体。
第二,登记过户程序繁简有所不同。
吸收合并相关资产过户和验资手续相对简便,发行股份购买资产相对繁琐。
案例葛洲坝整体上市。
发行股票购买资产的资产过户手续繁琐,需要很长时间才能完成。
而采用换股吸收合并方式,只要股权办理完工商登记过户,就可以完成验资手续,整个进程相对快捷。
第三,对被并购方的资产质量要求不同。
以发行股份方式购买资产,发行人可以选择购买资产的范围。
发行人的控股股东可以将暂时不符合上市条件的资产不注入上市公司。
吸收合并则将导致被合并方全部资产归入合并方。
因此,换股吸收合并对被合并方的资产质量要求较高。
案例一大地传媒借壳上市。
河南省新华书店发行系统、河南人民出版社等暂时不具备注入上市公司的条件。
因此,中原出版传媒集团未将上述资产注入大地传媒。
案例二华侨城整体上市。
由于历史原因,华侨城集团在深圳华侨城片区承担部分政府部门职能,因此,华侨城集团采用由华侨城A向集团定向发行股份,购买集团资产的方式实现整体上市,而未采用由上市公司换股吸收合并华侨城集团的方式。
第四,中小股东、债权人保护程序不同。
换股吸收合并需要履行债权人公告、提前清偿债务或提供担保,赋予异议股东收购请求权,发行股份购买资产没有特殊要求。
在公司合并的情况下,《公司法》第143条对股份公司异议股东提供了异议股东收购请求权的保护,第174条对公司债权人提供了要求提前清偿债务或提供担保的保护。
在股份公司购买、出售资产的情况下,《公司法》未对异议中小股东和债权人提供上述保护。
第五,现金流要求不同。
在目前法律环境下,吸收合并难以同时募集资金,还需要准备提前清偿债务、收购异议股东股份的资金。
根据《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》,发行股份购买资产的,可以同时募集部分配套资金。
第六,发行股份购买资产无法取得控股股东的行业资质。
在借壳上市中,如果被并购方(控股股东或其子公司)具有特殊行业资质,换股吸收合并导致被并购方法人资格消灭,被并购方的特殊行业资质在取得主管部门许可后,将由被存续方承继。
对于发行股份购买资产而言,由于行业资质本身不属于可以购买的资产范围,无法通过发行股份购买属于控股股东的特殊行业资质。
案例一国海证券借壳SST集琦。
SST集琦披露,经证监会核准,合并完成后,由SST集琦承继国海证券的证券许可资质。
资本市场上类似的案例还有海通证券、东北证券、长江证券、国元证券、西南证券、广发证券等借壳上市案例。
案例二葛洲坝整体上市。
采用发行股份购买资产方式。
则葛洲坝股份无法承继其控股股东水电工程公司所具有的多项工程建设资质(包括水利水电建设特级资质)。
采用换股吸收合并方式则水电工程公司的多项资质由葛洲坝股份承继。
基于上述分析,我们认为,发行股份购买资产在注入资产范围的灵活性、维护控股股东利益、保障现金流的稳定安全等方面具有比较优势;换股吸收合并在发行对象不受10人限制、登记过户程序等方面具有比较优势。
总体上看,发行股份购买资产较换股吸收合并更具优势。
(二)2011年借壳上市方式的实证分析
我们再对3例以换股吸收合并方式借壳上市的案例(海润光伏借壳ST申龙、国海证券借壳SST集琦、金科集团借壳ST东源)进行分析。
其中,ST申龙向海润光伏全体股东共计20名发行股票,用以交换海润光伏股权;SST集琦向国海证券除索美公司、索科公司之外的股东共12名发行股票,用以交换国海证券股权;ST东源向金科集团全体股东共计26名发行股票,用以交换金科集团股权。
在上述3例借壳上市案例中,被合并方股东均超过10名,不符合发行股份购买资产的条件。
因此,我们认为,发行对象是否超过10名,是决定采取何种方式借壳上市的最重要条件之一。
在投资实践中,换股吸收合并的对象也有少于10人的情况。
例如,2012年年初宣布终止的翔鹭化纤借壳ST黑化,其换股吸收合并对象为4名。
可见,选择何种方式借壳上市是非常复杂的选择,取决于个案的具体情况。
本文只进行了基础性分析。
四、2011年借壳上市法律问题分析及解决
(一)借壳上市共性问题及其解决
证监会将并购重组共性问题的审核要点总结为以下15项:
(1)交易价格公允性;
(2)盈利能力与预测;(3)资产权属及完整性;(4)同业竞争;(5)关联交易;(6)持续经营能力;(7)内幕交易;(8)债权债务处理;(9)股权转让和权益变动;(10)过渡期间损益安排;(11)收购资金来源;(12)挽救上市公司财务困难的重组方案可行性;(13)实际控制人变化;(14)矿业权的信息披露与评估;(15)审计机构与评估机构独立性。
借壳上市作为一种特殊的并购重组活动,投资机构自然应重点关注上述事项。
此外,按照借壳重组标准与IPO趋同原则,投资机构还应适当参考监管机构对IPO的审核要求。
我们以2011年内获得监管机构核准的案例为样本,以公布的借壳上市报告书及法律意见书为基础,对2011年借壳上市常见问题进行总结梳理。
1、关于交易价格是否公允
根据证监会公布的并购重组共性问题审核意见关注要点,证监会对借壳上市交易价格是否公允的审核思路是,在充分尊重资产评估报告专业性的基础上,要求出具评估报告的程序公正、合法。
具体而言:
根据《重组办法》第19条,在借壳上市类重大资产重组中,相关资产以资产评估结果作为定价依据。
根据《重组办法》及证监会审核实践,投资机构应关注:
第一,普遍关注点。
主要包括:
(1)评估报告与盈利预测报告、公司管理层讨论与分析之间是否存在重大矛盾;
(2)评估基准日的选择是否合理,基准日后评估结果与资产当前公允价值是否发生重大偏差,评估机构是否视情况重新出具评估报告;(3)标的资产在拟进入上市公司之前三年是否进行过评估,两次评估值之间是否存在较大差异,如存在是否已详细说明评估差异的合理性关联交易问题。
第二,评估方法与参数。
包括评估方法选择是否得当,是否采用两种以上评估方法,评估参数选择是否得当,不同评估方法下评估参数取值是否存在重大矛盾。
第三,评估机构。
包括资产评估机构是否具备证券期货从业资格,资产评估机构与审计机构之间是否存在影响其独立性的因素,是否更换过评估机构及具体原因,对以土地使用权和珠宝类相关资产为评估对象的,是否符合专门规定。
第四,特别资产类型。
包括企业股权价值、流动资产、房地产、知识产权、采矿权等是否考虑该类财产的特别因素。
根据《重组办法》,上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见。
上市公司独立董事应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性和评估定价的公允性发表独立意见。
案例一国海证券借壳SST集琦。
证监会要求律师说明国海证券转让价格低于其账面净资产的情况是否违反国有资产管理有关规定。
律师认为,国海证券的评估值以2008年9月30日为基准日,该评估值高于当时的净资产值。
基于该估值,各方签署了《吸收合并协议》,该协议仍有效。
评估有效期虽然已经超过一年,经核查,国海证券已经重新评估报备,且获得广西区政府的批准(仍以2008年9月30日为基准日)。
案例二深天马A并购重组被否(评估报告过期)。
证监会于2011年12月未予核准。
证监会在《关于不予核准天马微电子股份有限公司向深圳中航集团股份有限公司等发行股份购买资产的决定》中指出其被否原因,其一为“标的公司在原评估报告已过有效期情况下,仍以原评估值作为定价依据缺乏必要的法定确认程序”。
本案虽非借壳上市,也有一定的借鉴意义。
2、关于资产权属及其完整性
根据《重组办法》第10条以及《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》(证监会公告[2008]14号),重大资产重组所涉及的资产应当权属清晰,资产过户或者转移不存在法律障碍。
投资机构应当关注标的资产是否已取得相应权证,标的资产权属是否存在争议或限制,标的资产的完整性情况是否充分披露,以及借壳方及其控股股东是否采取解决措施。
案例一恒逸石化借壳*ST光华。
恒逸石化及其下属公司被纳入评估范围的建筑物中,共有51处未取得权属登记证书。
律师认为,上述建筑物目前存在一定的法律瑕疵,但由于其并非相关企业的主要生产经营设施,且占
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