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股票期权制的激励机制分析
摘要
现代企业制度的核心是两权分离,即资本所有权与企业经营管理权分离,也就
是资本的剩余索取权与企业的控制权分离。
伴随着两权分离,股东与经理层之间出
现了委托-代理关系,由于委托人(股东)和代理人(经理层)的目标的不一致,
代理人利用信息的不对称侵害委托人的利益,从而达到自己的目标。
为了使企业的委托者和代理者的目标趋于一致,降低代理成本,实现企业利润
的最大化,经理股票期权制(ExecutiveStockOption,简称ESO)就作为一种新的
长期激励机制得到了广泛的运用。
股票期权制于20世纪50年在美国产生,它的本
意是为了避免高级管理人员的现金薪酬因高额所得税率而需缴纳高额的所得税,70
年代以后演变成了对高级管理人员的长期激励计划。
经理股票期权制度是20世纪80年代以来西方企业最富有成效的激励制度之
一,并在国外取得了很大的成功。
实施股票期权制,对于降低委托-代理成本,建
立企业的长期发展机制,提升企业的竞争力,具有重大的意义。
对于强化对经理人
员的激励和约束,最大限度地发挥其聪明才智具有重大的意义。
实施股票期权制,
也有利于留住和引进人才,稳定企业的骨干力量。
我国现有的管理和激励约束制度严重制约了企业的竞争能力,使我国的企业在
国际竞争中处于劣势。
因此,我们有必要深入研究和认识股票期权激励机制的原理
和实行股票期权制所需要解决的一些问题和障碍,以及如何与我国的国情更好地结
合起来,从而推动股票期权制在我国的运用和发展,提高我国企业的竞争力。
关键词:
ESO长期激励机制委托-代理模型企业绩效
IV
4.1我国股票期权制的实践情况..............................................................31
4.2我国实施股票期权制的制约因素......................................................32
4.3对我国实施股票期权制的建议..........................................................34
致谢.............................................................................................................38
参考文献.........................................................................................................39
附录1攻读硕士学位期间发表论文目录.................................................431
1引言
1.1研究的背景和意义
经过20多年的改革开放,我国的社会经济发生了巨大的变化,在这些变化中,
一个非常重要的方面就是企业制度尤其是企业的管理和分配制度所发生的变化。
这
个变化才刚起步,并仍在向纵深拓展。
20多年来,国有企业改革一直是经济体制改革的核心和重点。
国有企业改革和
3年脱困两大目标虽已基本完成,但基础还不牢固,国有企业仍然缺乏效率和竞争
能力。
由于国有企业激励和约束制度的缺失和不合理,企业经营者的价值和人力资
本得不到承认和实现,他们的政治觉悟和奉献精神在市场经济条件下难以持续,长
久下去就容易出现所谓的“内部人控制”问题,更严重的是,相当多的企业经营者
肆意挥霍、贪污挪用,侵吞贱卖国有资产。
周其仁曾指出,我们有天下最便宜的企
业家——工资最低,同时又有天下最贵的企业制度——大量亏损。
综观国企面临的
处境和国企改革所面临的难题,人们在反省和比较过程中越来越认识到,国有企业
缺乏效率和竞争能力的一个很重要的原因是激励和约束制度被误导或严重缺失。
国
有企业改革的深化和发展,有必要借鉴国外先进的、行之有效的制度和管理经验,
建立起配套的、高效的激励约束制度,加快制度的改革和创新。
随着我国加入WTO和经济全球化程度的加深,包括国有企业在内的我国企业
面临的市场竞争将日益激烈。
我们加入WTO的目的是与国际接轨,参与国际竞争,
通过引入国外的竞争来促进国内改革的顺利进行,增强我国企业的竞争能力。
显然,
我国现有的管理和激励约束制度严重制约了企业的竞争能力,使我们的企业在国际
竞争中处于劣势。
既然要参与国际竞争,我们就需要“师夷长技以制夷”,其中,
我们最需要学习和借鉴的是它们的管理制度和激励约束制度。
我国正面临着越来越大的国际竞争的压力,国与国之间的较量是综合国力的较
量,经济实力和科教实力是一个国家的综合国力主要体现。
凯恩斯曾说过,是企业2
创造了社会财富。
确实,当今的时代,企业是社会财富最主要的创造者,也是科技
创新的主力军,可以说,一国的综合国力很大程度上体现在该国企业的总体竞争力。
现在,企业竞争的已经从产品/服务和人才竞争转向了制度的竞争。
在构成企业竞争
力的几大因素(产品/服务,营销,技术,管理,人才,制度等)中,制度是制约企
业竞争力的最重要因素。
制度建设的核心是解决核心人力资本,也就是高级经理人
员的长期激励和约束问题。
制度竞争:
企业行为整合企业资源(观念、机制、制度)
人才竞争:
企业行为整合市场资源
产品/服务竞争:
企业行为整合企业资源
图1
经理股票期权制度也称为经理股票期权计划(ExecutiveStockOption,简称
ESO)是20世纪80年代以来西方企业最富有成效的激励制度之一,并在国外取得
了很大的成功。
经理股票期权制是指企业所有者向包括企业经营者在内的员工提供
的一种在一定期限内按照某一既定的价格(行权价)购买一定数量的本公司股票,
以获得行权当日股票市场价格和行权价格之间的差价的权利,它实质上是现代企业
中剩余索取权的一种制度安排。
股票期权制是分配制度的一种创新,高级经理人员
只有在增加股东财富的前提下才能够获得收益,从而与股东形成了利益共同体。
这
种“资本剩余索取权”驱动高级经理人员不断努力提高公司业绩,最终达到股东和
高级经理人员双赢的局面。
一般而言,上市公司最适合实行股票期权制度,而高科
技企业最需要股票期权制度。
在高科技企业创办初期,往往现金短缺,工资报酬不
尽如人意,但前景则不可限量。
因此,在发展初期,高科技企业采用股票期权的激
励作用比其他任何行业的公司采用该激励机制都更大。
尤其对中小高科技企业来
说,股票期权是新公司补偿和招募员工的最好方法,对于经济生产力来说也至关重
要。
我国是近几年才开始认识和讨论股票期权激励,目前我国大部分企业试点的股
票期权方案还不是真正意义上的股票期权制度,而是改进年薪制基础上引进期权概III
摘要...............................................................................................................I
ABSTRACT...................................................................................................II
1引言.............................................................................................................1
1.1研究的背景和意义................................................................................1
1.2国内外研究状况综述............................................................................3
1.3本文的研究思路和创新点....................................................................5
2股票期权制的原理....................................................................................7
2.1股票期权制的产生与发展....................................................................7
2.2股权激励的模式....................................................................................9
2.3股票期权制的基本要素......................................................................14
2.4实施股票期权制需要的条件与环境..................................................16
2.5股票期权制的利弊分析......................................................................18
2.6股票期权制理论与实践的新发展......................................................21
3股票期权制的激励机制分析..................................................................25
3.1基于委托-代理理论的激励机制分析..............................................25
3.2国外关于股票期权制激励效果的分析............................................29
4我国股票期权制的实践..........................................................................313
念的期股制度,是一个阶段性的和过渡性的状态,对企业经营者的长期激励还有一
定的局限性。
而在国外,股票期权制度得到了广泛的运用,股票期权激励在很多方
面对员工和企业产生了正面影响。
虽然股票期权制度在实践过程中出现了一些问
题,虽然我国实行股票期权的条件还不够成熟,但实行股票期权将会是必然的选择,
问题只是什么时候引入、以什么类型和什么程度引入。
因此,我们有必要深入研究
和认识股票期权激励机制的原理和实行股票期权制所需要解决的一些问题和障碍,
以及如何与我国的国情更好地结合起来,从而推动股票期权制在我国的运用和发
展,进而推动适应市场经济发展要求的现代企业制度的建立和完善,提高我国企业
的竞争力。
1.2国内外研究状况综述
经理股票期权制诞生以后,很快就在世界范围内得到了迅速的发展和应用。
世
界各国的研究人员和经济学家对其进行了理论和实证研究,并在此基础上对其激励
模式和参数进行创新和改进。
西奥多·舒尔茨(TheodoreW·Schultz)和加里·贝克尔(GaryS·Becker)提出
了人力资本理论,从而掀起了人力资本“革命”。
人力资本理论与委托-代理与契
约理论以及创新和风险管理理论,几乎成为了所有股票期权制度研究人员的理论根
据和推行的理由。
20世纪30年代,柏利和米恩斯(Berle&Means)提出,对于股权分散的公司,
管理人员拥有少量的股权将会激励他们追求自己的利益。
詹森(Jensen)和迈克在
经过研究后发现,随着管理人员股权份额的增加,他们的利益将会与广大股东的利
益趋于一致,其偏离利益最大化的倾向就会减轻。
韦斯顿在此基础上说明,当管理
人员对董事股权和对表决权的控制达到一定程度时,管理人员将会有足够的权利保
住自己在公司的地位,并以对股东财富换取个人利益。
至此,开始有一些经济学家
关注股权分散的企业管理人员持股安排的意义。
相对绩效评价(RelativePerformanceEvaluation,RPE)是代理理论引发的一个重4
要的业绩评价思想,这种方法在确定代理人薪酬时,剔除系统风险,根据相对业绩
来确定经理人员的报酬。
如果行权价格可以随着证券市场牛长熊短而做出相应变化
(以行业市场分类指数表示),则在一定程度上可以降低股票价格的失真程度。
Holmstrom(1979、1987)研究说明在不对称信息条件下,需要将相对绩效评价的条
款写入最优薪酬合同。
Gibbons&Murphy(1990)基于1974~1986年的1049个公司
的数据,提供了对相对绩效评价假说最有力的支持。
他们的研究发现,CEO薪酬的
变化与公司绩效明显正相关,但与行业或市场绩效明显负相关。
Rogerson(1997)的研究认为,在一定的假设条件下,剩余收益指标如EVA最
大化等价于投资项目的净现值最大化,使用剩余收益型指标作为经理人的业绩评价
指标,是对经理人最正确的激励。
ShaneA.Johnson等研究了六种非传统的经理股票期权:
溢价期权(premium
options)、绩效受益期权(performance-vestedoptions)、可重新定价期权(repriceable
options)、购买期权(purchasedoptions)、指数化期权(indexedoptions)等,他
们研究结果是,如果保持期权价值不变,非传统期权往往比传统期权创造了更强激
励,也就是说,改变不同的种类的期权参数能产生大不相同的激励力量。
吴叔平和虞俊健强调了制度建设尤其是长期激励机制建设对企业的重要意义,
并深入研究了股票期权等长期激励机制实践的有效性的基础和模式的选择与设计,
分析了我国股权激励实践面临的问题和改进的方法。
汪伟农结合了目前我国国内先行试点股票期权激励的企业实践情况,总结了在
具体操作过程中积累起来的成功经验和所暴露的问题,并对解决这些问题的相应对
策进行了探讨。
但该书存在夸大股票期权制作用的问题,而且对其可能的负面影响
未作讨论。
王瑞璞等人研究了股票期权对国有企业改革的作用和意义,与市场经济体制改
革的关系,以及如何调整我国的制度环境来推行股票期权制度。
他提出了两个很好
的创意,就是把解决就业的数量纳入考核指标。
他认为,可以用三大指标确定股票
期权的数量:
一是上缴国家的税收,二是企业增值,三是解决就业的数量。
他还提
出实行货币期权,由财政出资,奖励企业高管,把货币期权纳入国民收入二次分配5
的好处在于,可以避免因经营者报酬过高而与职工差距拉大造成的不满情绪。
郑贤玲对股票期权制度的创新与突破进行了理论分析,对股票期权在我国的实
施可能带来的负面影响作了一些探讨。
对于理论界颇有争议的股票期权的正面与负
面效应,她用超产权理论对此做了分析。
由于我国股市的弱式有效性大大削弱了股票期权的激励作用,聂丽洁等人引入
业绩评价指标EVA和相对绩效评价方法,将经理人的激励报酬和业绩贡献、行业
分类指数的变动联系在一起,并剔除了外部系统因素对经理人激励报酬的影响。
在
此基础上,设计了基于相对EVA的股票期权激励模式,在一定程度上解决了股票
期权计划实施中股市价格出现失真的问题。
杨林探讨了股票期权激励机制人文环境的培育,认为社会应还原“真的企业家”
稀缺资源的本性,容忍合法收入差距,给以管理自由空间;应还原他们的社会本性,
给他们以社会尊严;应还原他们的人性本性,重塑道德和诚信,以约束其人性弱点。
1.3本文的研究思路和创新点
本文从经理股票期权制的一般性的理论和实践方面着手,分析不同的股权激励
模式的不同激励机理,着重探讨了股票期权激励的积极作用和可能产生的负面影
响,然后研究了近年来股票期权制理论和实践新的发展和创新。
在此基础上,根据
委托-代理理论的一般性模型所提供的思想,通过设定一些关于委托人和代理人的
假设条件,分析不对称信息条件下的股票期权激励机制的原理。
最后,分析在我国
实施股票期权激励所面临的问题和障碍,以及我们所需要做的工作。
由于股票期权制是长期激励机制中最具有代表性的,应用最普遍的,也是当前
最高形式的激励方式,所以本文以探讨股票期权制为主,并根据文章的需要附带介
绍了其他类型的股权激励方式。
理解了股票期权激励的原理,就容易理解其他类似
的长期激励机制。
本文的创新点主要在于以下两点:
(1)根据超产权理论的思想和研究结果,纠正我们对以产权理论为基础的产6
权改革和长期激励机制的片面认识,使我们认识到了企业治理机制、商业化和竞争
化对于改善企业治理水平和长期绩效的重要性,探讨其对我国进行产权改革和股权
激励的意义。
(2)根据霍姆斯特姆和米尔格罗姆(Holmstrom&Milgrom,1987)简化和扩
展的参数化的委托-代理模型,分析在信息不对称情况下,代理人的风险规避度、
外部的不确定性、努力成本系数,尤其是代理人个人的能力对委托人设计激励合约
中最优的产出分享系数(激励强度)的影响。
8
取权的一种制度安排。
它的核心思想在于让企业的经营者分享企业的剩余索取权,
以此来激励企业的经营者在企业市场价值升值上作出努力。
股票期权制于20世纪
50年在美国产生,它的本意是为了避免高级管理人员的现金薪酬因高额所得税率而
需缴纳高额的所得税,70年代以后演变成了对高级管理人员的长期激励计划,其股
权分享的思想来源于员工持股计划(EmployeeStockOwnershipPlan,简称ESOP)。
20世纪60年代,为了重振美国经济,改善传统的劳资对立关系,路易斯·凯
尔索提出并设计了员工持股计划(ESOP):
公司向员工提供资本信贷,在公司财务
上给员工一种赊账,使员工获得资本的准所有权,以后员工利用这种资本的收益来
偿还赊账,最终成为资本的真正所有者。
员工持股计划产生以后,覆盖面不断地扩
大(法国、英国、意大利等50多个国家也开始采用),形式也日益多样化,股票期
权制就是这些国家推行员工持股计划的主要方式之一。
但是,直到20世纪70年代,以美国为代表的发达国家开始对公司治理结构进
行改革,股票期权制度才开始引起人们的重视。
当时,美国公司管理人员的薪酬主
要由现金构成,只有很少的一部分高级管理人员持有股票或股票期权。
到了80年
代中期,机构投资者开始要求公司高级管理人员持有本公司一定数量的股票,他们
希望通过这种方式将高级管理人员的利益与公司的利益更紧密地结合起来。
迪斯尼
公司和华纳传媒公司是薪酬体制变革的先驱,他们最早在高级管理人员的薪酬结构
中大量使用股票期权,在这两家公司中,股票期权在整体薪酬中的比例首次超过了
基本工资和年度奖金。
到了80年代后期,股票期权制度又有了新的发展,部分公
司董事会下属的薪酬委员会开始赠与管理人员巨额的股票期权;一些公司开始扩大
股票期权的受益范围,所有的全职员工都可以参与股票期权计划。
20世纪90年代
可以说是股票期权制大发展的阶段。
目前,美国90%以上纳斯达克上市公司以及全
球500强企业中89%的企业均已实行了这种制度。
实施股票期权制,能够降低企业的代理成本,建立企业的长期发展机制,提升
企业的竞争力;能够强化对经理人员的激励和约束,最大限度地发挥其聪明才智;
也有利于留住和引进人才,稳定企业的骨干力量。
股票期权作为一种长期激励机制,其成效被美国等西方发达国家的实践所证7
2股票期权制的原理
2.1股票期权制的产生与发展
目前,对许多经济学家来说,经济学在很大程度上已经成为研究激励问题的学
科:
努力工作的激励,提高产品质量的激励,投资和储蓄的激励,等等。
如何设计
制度(或机制)给经济主体提供适当的激励已成为当代经济学的一个核心问题。
在古典式企业的产权中,所有权与经营权是合二为一的,即资本家与企业家是
同一的。
而现代企业制度的核心是两权分离,即资本所有权与企业经营管理权分离,
也就是资本的剩余索取权与企业的控制权分离。
伴随着两权分离,股东与经理层之
间出现了委托-代理关系,由于委托人(股东)和代理人(经理层)的目标的不一
致,代理人利用信息的不对称侵害委托人的利益,从而达到自己的目标。
随着现代
企业制度的发展,企业的组织形式、股权结构和组织结构日趋复杂,导致了委托-
代理问题的复杂化。
在企业内部存在着的各种各样的委托-代理关系中,最重要的是企业的所有者
与企业的经营者之间的委托-代理关系,因为企业经营者的能力、素质和工作态度
直接影响着企业的效率。
企业的经营业绩的好坏很大程度上取决于经营者的行为,
宏观经济运行的是否良好又主要依赖于企业的经营状况这个微观基础。
因此,企业
经营者的行为无论是对宏观经济还是微观经济都很重要。
而要使企业经营者能积
极、主动地把企业经营好,就必须要有一套完善、有效的激励约束机制。
为了使企
业的委托者和代理者的目标趋于一致,降低代理成本(AgencyCost),实现企业利
润的最大化,经理股票期权制(ESO)就作为一种新的长期激励机制得到了广泛的
运用。
经理股票期权制是指企业所有者向包括企业经营者在内的员工提供的一种在
一定期限内按照某一预定的价格(行权价)购买一定数量的本公司股票,以获得行
权当日股票市场价格和行权价格之间的差价的权利,它实质上是现代企业中剩余索10
或股份,同时增加其股份,待还完后,该股票或股份归其所有。
(3)股票期权制作为公司给予激励对象在将来某一时期内以一定价格购买一
定数量股票的权利,需要对其行权期限做出限制,激励对象可以在到期时行使或放
弃该权利,购股价格一般参照股票市场当前的公平价格确定。
股票期权制是金融产
品中股票期权交易方式作为激励约束制度在企业管理和分配制度中的应用,是一种
对企业人力资本产权的动态定价机制和评价机制。
股票期权是一种权利而非义务,
而且只有在行权价低于行权时本公司股票的市场价格时才有价值。
股票期权是公司
无偿赠与激励对象的,但在实施股票期权时,必须按行权价购买股票。
在上市公司
和将来一段时间能直接或间接上市的公司(特别是高科技公司)中,股票期权的作
用较明显,而对于大多数不能上市的企业,激励效果不大。
股票期权激励的原理是,公司董事会(股东会)以股票的市场价格,作为衡量
企业业绩和激励对象经营成果的指标,来对激励对象进行激励。
实施股票期权,客
观上增大了激励对象在公司的利益,这种利益与公司、股东的利益是紧密相连的。
因此,就可以抑制企业代理人的短期行为,把企业代理人的报酬与企业长期收益的
不确定性联系起来,激发企业代理人的竞争意识和创造性,同时也增加了他们的归
属感及对公司的忠诚。
在实际运用中,还存在一种股份期权激励,它是在成长型的非上市公司中,公
司在激励对象受聘、升迁或年终奖励时,授予其在一定期限末,按约定的基期公司
每股净资产价格,购买一定数量的本公司股份的权利。
股份期权的购买价格按事先
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