国际金融市场研讨(下)(ppt 60).pptx

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國際金融市場研討游穎鴻主持2003.7.22本資料所有內容僅供金融從業人員內部教育訓練之使用，並不代表任何投資機構之立場、亦不得作為任何商品推介或投資買賣之依據。

I.國際市場風險基本認識國際市場風險全球資本市場好比地球上的水，在五大洲兩大洋之間流動，但資金流動的範圍不外乎貨幣市場、債券市場、股票市場、衍生性商品市場，另外還有一類實體資產：

貴金屬、房地產、生產設備。

一般來說我們依流動週期把所有資本分為一年以下的稱為短期，一年至七年的稱為中期，七年以上稱為長期，我們的研究報告圖表都依此定義區分短中長期。

我們首先以亞洲市場為例，探討市場風險如何影響股票型資產的投資組合決策。

國際市場風險-以亞洲股市為例股市指數最後更新最新指數漲跌幅Beta1（亞洲）Beta2（國際）南韓漢城綜合指數4月30日599.35+0.33%11.2台灣加權指數4月30日4,148.07-1.24%11.0新加坡海峽時報指數4月30日1,281.33-0.26%10.9香港恆生指數4月30日8,717.22-0.31%10.8印度BSE304月30日2,959.79+0.33%10.7馬來西亞KLSEComposite4月30日630.37+0.37%0.50.5泰國SET4月30日374.63+0.46%0.50.5菲律賓PSEComposite4月30日1,068.15+1.89%0.50.5印尼雅加達指數5:

52pm452.198+0.30%0.50.5澳洲AllOrdinaries2:

06pm2,965.60-0.18%-0.50紐西蘭NZSE4012:

32pm1,977.451-0.40%-0.50指數資料來源：

雅虎財經香港xhk.finance.yahoox資料日期：

2003.5.1國際市場風險模型-亞洲股市為例單一國家股價指數漲跌單一國家股價指數漲跌=本土市場風險本土市場風險Beta1*亞洲市場風險亞洲市場風險Beta2*國際市場風險國際市場風險,其中其中為隨機誤差為隨機誤差過去教科書上所謂的市場風險（或稱為系統風險，不可藉由投資組合分散的風險）只不過是國際化模型下的本土市場風險而已，而亞洲市場風險是更高一層級的市場風險、國際市場風險又是更高一層級的市場風險，所以跨國的資產配置投資組合是可以分散單一國家風險的。

本土市場風險表示來自於國內當地的力量，在愈封閉、管制愈多、外資投資比重愈低的國家，這個風險就越大。

這種風險在台灣是相當高的，因為目前全台灣的上市公司總市值裡面（目前約八兆新台幣），不到19%是外資所持有的，而就每日的交易量來說，外資更只佔不到7%（其他大約11%來自本土法人、82%來自本國自然人，請見下頁表）。

泰國、馬來西亞、菲律賓、南韓這些國家的上市公司總市值裡面，50%以上是外資持有，而香港、新加坡、紐澳這些金融市場更開放的國家，外資的比重就更高了。

台灣股市的外資比重偏低年度年度本國自然人本國自然人本國法人本國法人僑外自然人僑外自然人僑外法人僑外法人買進買進賣出賣出買進買進賣出賣出買進買進賣出賣出買進買進賣出賣出8282年年（1993）（1993）46.9546.9547.1847.182.702.702.672.670.000.000.010.010.360.360.130.138383年年（1994）（1994）46.7546.7546.7546.752.892.892.922.920.000.000.010.010.360.360.320.328484年年（1995）（1995）45.8445.8446.0846.083.373.373.323.320.000.000.010.010.780.780.590.598585年年（1996）（1996）44.6044.6044.6544.654.284.284.344.340.000.000.010.011.121.121.001.008686年年（1997）（1997）45.4345.4345.2945.293.773.773.783.780.000.000.010.010.790.790.920.928787年年（1998）（1998）44.9244.9244.8144.814.274.274.364.360.000.000.010.010.810.810.810.818888年年（1999）（1999）44.0544.0544.1744.174.534.534.834.830.000.000.010.011.411.410.990.998989年年（2000）（2000）42.8342.8343.2743.275.285.284.994.990.000.000.010.011.891.891.731.739090年年（2001）（2001）42.0242.0242.3942.394.724.724.974.970.000.000.010.013.263.262.632.639191年年（2002）（2002）41.1941.1941.1041.105.545.545.565.560.000.000.010.013.273.273.333.339191年買進賣出合計年買進賣出合計82.2982.2911.1011.100.010.016.606.60區域市場風險因為世界上許多科技產業（如電腦周邊、晶圓代工、通訊產品零組件）都集中在亞洲生產，這些新興工業國的產業結構相似，就會有高度相關的區域市場風險。

比如台灣、南韓所出口的產品，多半是屬於科技產業分工的中上游，尤其DRAM、通訊晶片、TFT-LCD，所以當全球科技產業曙光乍現的時候，亞洲四小龍與費城半導體指數會先漲。

東協五國這些熱帶雨林國家，則具有另一種高度相關的產業結構（或彼此的出口替代性），所以股市有齊漲齊跌的特性，往往每年第二季會看到東協國家股市輪番上漲的現象。

國際市場風險來源包括了國際企業跨國籌資發行ADR、GDR跨國掛牌上市，以及產業分工的上中下游生產關係，使得美國前一天晚上如有科技大廠公布高於預期的財報、或調高盈餘預測，那麼負責接這家大廠單子的台灣、南韓協力廠商就會大漲，反之，如果有哪家國際大廠CEO看壞未來產業狀況，這些負責接他們單子的亞洲代工廠股價就遭殃了。

國際市場是連動的，所以沒有一個國家能與自外於國際市場風險（除非只允許國內本土交易，如上海A股、深圳A股），但我們可以找到低度相關的國家，如俄羅斯、土耳其是國際避險資金在規避國際市場風險時，會進入的區域，紐澳也具備此一特性。

II.投資組合與資產配置投資組合不是什麼都買一些巴菲特，毫目的分散投只是人自己的研判認為無資們為能力不佳找藉口，散打的方式不得一定能尋彈槍鳥並見提高整酬率、甚至降低都有，他：

夠體報連風險問題說那叫做方舟法，各股票都一些，根本不諾亞種買是在建立投合，而是在物！

資組辦動園假設一個人在2000年初，把資產分散投資在科技基金、電訊基金、生化基金、歐洲股票基金、南韓股票基金、台灣股票基金，乍看之下投資組合似乎涵蓋了美、歐、亞不同的區域、甚至有不同的特殊產業但是風險並沒有因此而降低因為這些股票型資產都由同一種風險所驅動：

科技產業的國際市場風險，而它並沒有因為地理區域的分散而被降低。

不同國際市場風險的產業類別類別產業波動性產業集中國家資訊科技極高美國、日本、南韓、台灣美國、日本、南韓、台灣通訊電信極高美國、歐洲、日本、香港、新加坡景氣循環類股生化科技極高美國、西歐、瑞士黃金礦業中高美國、俄羅斯、南非能源產業中高俄羅斯、中東、南非、東協天然資源類股原物料產業中高東協、拉丁美洲、俄羅斯、紐澳民生消費中低美國、歐洲、日本、中國、印度公用事業中低美國、歐洲、中國防禦性類股醫療製藥中低美國、歐洲資料來源：

游穎鴻整理，2003.5.4全球股市表現總是會輪替指數指數六個月報酬六個月報酬一個月報酬一個月報酬區域別區域別市場風險別市場風險別阿根廷股票指數52.19%16.69%拉丁美洲天然資源巴西聖保羅BOVESPA指數26.33%7.90%拉丁美洲天然資源南非約翰尼斯堡指數22.77%8.46%南非天然資源捷克布拉格PX50指數21.29%5.37%歐洲新興市場天然資源印尼雅加達證交所指數20.66%12.50%東協天然資源俄國莫斯科時報指數19.22%18.58%歐洲新興市場天然資源奧地利ATX指數16.60%6.38%歐洲新興市場天然資源美國道瓊公用事業指數12.44%6.98%美國防禦類匈牙利布達佩斯BUX指數11.17%7.49%歐洲新興市場天然資源美國那斯達克指數10.44%7.60%美國景氣循環類墨西哥IPC股票指數9.02%9.69%拉丁美洲天然資源泰國曼谷SET指數4.90%3.38%東協天然資源西班牙馬德里證交所指數4.58%4.84%歐洲工業國景氣循環類美國S&P500指數3.23%5.58%美國景氣循環類菲律賓馬尼拉綜合指數1.87%1.53%東協天然資源資料來源：

Bloomberg資料時間：

2003.5.2製表：

游穎鴻全球股市表現總是會輪替（續）指數指數六個月報酬六個月報酬一個月報酬一個月報酬區域別區域別市場風險別市場風險別美國道瓊工業指數0.76%3.59%美國景氣循環類中國上海綜合指數0.70%0.00%亞洲發展中防禦類印度孟買30指數0.62%-4.84%亞洲發展中防禦類英國倫敦金融時報100指數-1.11%5.30%歐洲工業國景氣循環類馬來西亞吉隆坡證交所指數-4.58%-0.27%東協天然資源法國巴黎證商工會40指數-4.70%7.99%歐洲工業國景氣循環類德國法蘭克福指數-5.66%15.31%歐洲工業國景氣循環類香港恆生指數-6.37%1.17%亞洲新興工業國景氣循環類台灣加權股價指數-6.94%-2.86%亞洲新興工業國景氣循環類瑞士蘇黎世SMI指數-7.71%5.71%歐洲工業國景氣循環類韓國漢城綜合指數-7.75%10.04%亞洲新興工業國景氣循環類日經225指數-8.96%-2.01%亞洲工業國景氣循環類新加坡海峽時報指數-8.99%-0.04%亞洲新興工業國景氣循環類台灣OTC指數-21.67%-8.82%亞洲新興工業國景氣循環類資料來源：

Bloomberg資料時間：

2003.5.2製表：

游穎鴻不同國際市場風險的基金類別資料來源：

游穎鴻整理，2003.5.4類別類別產業產業波動性波動性代表性的股票型基金代表性的股票型基金資訊科技高科技基金、網路基金、美國基金科技基金、網路基金、美國基金通訊電信高電訊基金、北歐基金景氣循環類股生化科技高生化基金、生命科學基金黃金礦業中黃金礦業基金能源產業中能源基金、天然資源基金天然資源類股原物料產業中東協基金、拉丁美洲基金、東歐基金民生消費中中國基金、印度基金公用事業低公用事業基金防禦性類股醫療製藥低醫療製藥基金、健康護理基金III.國際債券市場概論債券並非無風險資產自2000年3月股市泡沫崩潰以來，美國公債成了資金最好的避風港，而聯準會連續12次的降息，更助長了公債市場的多頭氣焰，將價格推向了45年來的新高。

過去兩年持續走多的美國政府公債足夠讓這期間才踏入債券市場的人以為政府公債是無風險的-部分因為它們價格總是在上揚，而常被用來當作無風險利率（risk-freerate）的美國十年公債殖利率，在創下45年來新低的時候，美國政府公債還是無風險的嗎？

看好景氣買股票、看壞景氣投資債券是個基本常識，但債券區分很多種類。

選錯債券基金，即使看對景氣也是會賠錢。

不同國際市場風險的債券類別資料來源：

游穎鴻整理，2003.5.10類別債券波動性流動性標準普爾評級高收益公司債極高低BB+至至D可轉換公司債極高低無（不需評等）景氣循環類投資等級公司債高中AAA至BBB-新興市場政府債極高中A至C特殊循環類房地產抵押債低中AAA至AA亞洲政府債高高AA至B歐洲政府債中極高AAA至A美國地方政府債低極高AA至A國家主權類美國政府債低極高AAA國家主權類債券與利率成反向先假設美國政府公債是不會違約的、而且流動性極佳，那麼假設在市場利率水準為3%的時候，美國發行了一張票面價格為100的10年期零息政府公債，那麼原則上這張零息公債的價格就會在100/（1.03）10=74.41獲得均衡，不然太便宜就會有人去搶購、太貴就會有人去拋售，使得市場均衡時就不會有套利空間。

當利率從3%降為2%：

10年零息公債價格74.4182.03，上漲10.24%利率從2%降為1%：

10年零息公債價格82.0390.53，上漲10.36%公司債價格受惠於景氣復甦公司債分為投資等級（標準普爾BBB-以上評等）和投機等級（美其名可稱為高收益債券，不然也可稱為垃圾債券），主要是以違約風險高低來評定的，所以當一家公司的債信良好、營收暢旺、現金流量很穩定的時候，違約風險低，那麼它的公司債就很多人願意買、價格就高；反之，價格就低。

彼得林區說：

必須在吃得好和睡得好之間做一個你取捨。

買投資等級公司債會讓你睡得比較好、但收益率微薄；高收益公司債可能讓你睡不好，但往往付你相當優渥的利息。

隨著景氣復甦，過去三年大空頭讓該倒的企業都倒了，沒倒的企業公司債價格也折價了好幾成，所以景氣一旦好轉，市場就會重新擁抱這些折翼天使。

新興市場政府債看該國政經情勢1994年有墨西哥政府公債違約，1998年1月是巴西政府違約，1998年9月是俄羅斯政府，新興市場政府公債總是有令人出乎意料的表現，但究竟哪一國政府公債會在哪一年爆發違約事件，端看該國經濟與內政狀況而定，不見得與全球景氣好壞有關，也與美國聯邦利率水準無關。

只要市場對這些新興市場政府債券的違約疑慮降低的時候，它們給的報酬率是相當可觀的（包括極高的票面利率、以及債券漲價的資本利得）。

房地產抵押債券視房市狀況而定房地產抵押債雖有美國政府作為擔保，享有AAA等級的信用評等，但是它們比起同樣是AAA的純美國政府公債多了一種風險：

提前償還風險-當債務人提前還債的時候，原本發行機構預期的高利息收入就會頓時下降，使得房地產抵押債券價格走跌。

美國房地產也走了十年多頭，倘若有一天美國房市也開始走下坡的時候，這些抵押的房地產可能就必須重新估價了。

何以複合式債券基金熱賣？

如果景氣確定開始走向復甦了，那麼國際資金必定大舉湧入公司債、高收益債券，而從美國政府公債市場流出來，而如今的景氣又不這麼令人確定，這時候一個同時涵蓋政府公債、以及公司債、高收益債、甚至新興市場公債的複合式債券基金就成了時下最熱賣的商品-似乎可以規避掉我們把國際熱錢流動方向預測錯誤的風險。

景氣復甦時，景氣循環類債券開始獲利、但國家主權類債券又侵蝕掉本金；若景氣不幸回落，公司債、高收益債頻頻下跌，又無法靠公債價格的上揚來彌補，所以複合式債券基金適合長期投資領取穩定配息收益，但對於中短期投資來說並不合適。

固定收益，不固定的回報在1999年底不斷讓投資人買進股票型基金的銷售人員，比起今天看著報酬率排名表大賣債券型基金的人，誰比較友善呢？

雖然股市表現在過去幾年讓人避之唯恐不及，而債券卻是令人趨之若鶩，但五至七年足夠讓歐美這些已開發國家經歷一個完整景氣循環，現在已經過了三年多，這次空頭只是拖得比預期久了些罷了。

美國公債達到45年來新高，這些價格不斷持續上漲的政府公債似乎已經讓人們忽略了價格風險。

當銀髮族老阿嬤已經把配息率當作投資選擇的重要依據時，請以善心告知：

固定收益證券，是不固定報酬的，也有本金跌價損失的危險它-尤其在利率上揚的時候。

IV.是什麼決定了匯率？

匯率漲跌，是最難掌握的美國政府默許美元貶值，似乎宣告了長達十年的強勢美元政策已經結束，歐元挑戰歷史新高、加幣創下六年新高、紐西蘭元五年新高、澳幣四年新高、日本央行阻升日圓無效，亞洲貨幣也都紛紛跟隨日圓緩步升值。

然而是什麼因素決定了國際貨幣之間的匯率強弱？

而什麼因素會牽動從一個舊均衡移動到新的均衡呢？

股市、債市、甚至一國的總體經濟基本面，都不是決定匯率的關鍵因素，而是由該貨幣本身的供需決定。

德國投資大師安德烈科斯托蘭尼說：

一切取決於供給和需求，我全部的證券交易理論都以此基礎。

為不同國際市場風險的貨幣類別資料來源：

游穎鴻整理，2003.5.17類別主要國家貨幣外匯制度備註美元浮動匯率國際基準貨幣美元相關人民幣、港幣、馬幣釘住美元歐元、英鎊、瑞士法郎浮動匯率紐幣、澳幣、加幣浮動匯率大英國協成員歐元相關東歐貨幣、土耳其幣浮動匯率準歐元會員國日圓管理的浮動匯率新台幣、韓圜、新加坡幣管理的浮動匯率亞洲四小龍日圓相關泰銖、菲律賓披索、印尼盾管理的浮動匯率東協國家俄羅斯盧布管理的浮動匯率親歐國家新興市場拉丁美洲貨幣、南非幣管理的浮動匯率親美國家以麥肯錫的專業思維探討匯率Q：

歐元會不會繼續漲？

：

歐元會不會繼續漲？

A：

何謂歐元繼續漲？

我們先來定義一下：

就是歐元持續對美元升值。

Q：

歐元持續對美元升值需要哪些條件？

A：

因為供需決定價格，所以當歐元需求成長率高於美元需求成長率時，歐元就會對美元升值。

Q：

什麼時候歐元需求成長率高於美元需求成長率？

A：

（貨幣的）需求有分經濟因素、與非經濟因素。

國際上最負盛名的企管顧問公司之一，麥肯錫（McKinsey&Company），給予麥肯錫人最大的寶藏，除了跨國的資料庫系統以外，就是一種邏輯思考的專業思維。

我們以該思維試解匯率.以麥肯錫的專業思維探討匯率Q：

什麼是貨幣需求的經濟因素？

A：

與經濟活動有關的就是經濟因素。

經濟活動分為對國內的和對國外的，對國內的就是民間消費、企業投資、政府支出的需求；對國外的就是國際收支（balanceofpayment）的需求，國際收支帳又分為資本帳和貿易帳，若合計為正就是經常帳盈餘，反之就是經常帳赤字。

Q：

什麼是貨幣需求非經濟因素？

A：

與經濟活動無關的就是非經濟因素。

有投機需求、避險套利需求、價值保存需求。

歐元對美元升值的要素剖析資料來源：

游穎鴻整理，2003.5.17民間消費：

成長成長五月份消費者信心指數大幅上揚至92.3企業投資：

成長成長五月份ISM非製造業指數升至50.7國內需求政府預算：

赤字赤字戰事與重建支出增加、布希減稅使稅收減少資本帳：

赤字赤字國際資金從美國淨流出，流入歐元買歐債經濟因素國際收支貿易帳：

赤字赤字對外貿易逆差，美國必須買進外幣以付款投機需求：

有利歐元有利歐元市場有看漲歐元的預期心理反射理論避險套利需求：

有利歐元有利歐元歐元對美元利差擴大原均衡移向新均衡非經濟因素價值保存需求：

有利歐元有利歐元各國外匯存底提高歐元部位、降低美元（因為預期未來國際貿易需要更多歐元）即使歐元景氣現況不比美國好，歐元依舊可以升，景氣好不好值只不過是影響貨幣需求的因素之一而已（如下表當中紅色網底的部分）而非全部。

溫和的通貨膨脹，是必要之惡一國的貨幣供給增加率，應該要維持穩定成長，且隨著該國的經濟成長率調整。

一旦貨幣供給成長率高於經濟成的速度（也就是產出增加的速度）時，就會有通貨膨脹產生，而根據國際購買力平價理論（PPPTheory）該國的貨幣就會貶值。

事實上，伴隨著全球化與國際貿易量的持續成長，各國貨幣供給都以微幅超越經濟成長率的速率在增加，也就是：

世界各國都有通貨膨脹，但溫和的通貨膨脹是必要之惡，若出現通貨緊縮才是資本市場的大災難科斯托蘭尼說：

貨幣對於證券市場而言，就像氧氣之於呼吸、或汽油之於引擎一樣重要。

維持一個恆常穩定的貨幣供給增加率，是必要的，但急速膨脹則否，一點點的酒精是興奮劑，但酗酒必定遭來不幸。

打破匯率決定於景氣的迷思一般來說，我們認為一國的匯率強弱與該國的景氣榮枯是正相關的，的確，那是一部份，但並不充分，因為我們忽略了非經濟因素，而往往非經濟因素在短期效果上是有壓倒性決定力的，往往股市也是如此。

科斯托蘭尼有很好的比：

在電影院裡面有人喊喻著火了，於是所有人衝向唯一的逃生門，結果，雖然連一根火柴也沒有點著，卻出現了傷亡人士。

短期匯率波動的關鍵-非經濟因素經濟學的理性預期學派（新古典學派）告訴我們，當人們對於一國貨幣的貶值開始產生預期心理時，市場均衡就會往新的均衡移動，總體經濟有變動嗎？

不必然需要，但已經產生了新的均衡。

索羅斯在金融煉金術中認股價並非被動的為反應，而是決定股價趨勢和公司前景過程中的主動因素。

假設人們預期歐元會升值、就會有人預先去佈局歐元資產，這個買盤力道推昇了歐元的上漲，也就驗證了他們對的想法，於是更加堅定人們去執行這個想法，讓歐元繼續上漲！

歐元的匯率在整個升值過程中扮演的不僅是被動的角色，而是勸誘投資人進行投資決策的主動因素、又反過來更加推昇了歐元的匯率這就是反射理論（ReflectivityTheory）。

V.國際金融市場的盛衰循環盛衰循環是紀律者的好友、卻是貪婪與恐懼的投資人的詛咒和貪婪與恐懼共存的散戶投資人們，總是在景氣衰退、資產大幅縮水之後變得保守、而在景氣復甦過程中空手、在極盛時期進場投資、而又承受了整個衰退、並且在景氣谷底為僅存的資產尋求保本。

逆著盛衰循環進行投資，資產只會隨著時間不斷萎縮，而貧者愈貧富者愈富的關鍵原因，在於貧者總是看著既定事實來做決策，而富有者將眼光放在事物萌芽之初找尋興盛繁榮之道。

！

國際金融市場的盛衰循環永遠存在，數百年來經歷了不下數十個盛衰循環，而貧者在意眼前循環的過去那一段，富者看著循環的未來那一段。

看見那看看見那看不見的循環不見的循環，就是致富之道！

在國際景氣盛衰循環中具有不同步調的資產類別資料來源：

游穎鴻整理，2003.6.2循環類別資產別代表性投資標的備註股票型美國股票型、歐洲股票型、亞洲新興工業國、資訊科技、網路通訊、生化科技資本市場愈成熟的國家領先循環位置的時間愈早與國際景氣循環同步（或領先）債券型高收益公司債、可轉換公司債、投資等級公司債同上股票型民生消費、公用事業、醫療製藥防禦型類股循環中立類債券型房地產抵押債、新興市場政府債特殊循環類債券股票型黃金礦業、能源產業、原物料產業在循環之前與國際景氣循環非同步債券型美國政府債、歐洲政府債與盛衰循環對立各國目前所處的景氣循環位置資料來源：

游穎鴻製作，2003.6.2股市的循環領先景氣三至六個月股市往往領先景氣的循環三至六個月，資本市場愈成熟的國家領先愈早，如美國、英國、德國、法國、日本、加拿大、紐澳，股市可領先經濟現況六個月。

愈落後的國家則領先愈晚，如泰國、印尼、菲律賓、俄羅斯、東歐、拉丁美洲的股市只能領先經濟現況一至三個月。

按照這個準則，我們將全球主要國家的股市目前所在的循環位置重新定位為下頁圖示。

各國股市目前所處的循環位置資料來源：

游穎鴻製作，2003.6.2匯率的循環領先景氣一至三個月一國的貨幣強弱往往領先該國景氣現況一至三個月，資本市場愈成熟的國家領先愈早、愈落後的國家則領先愈晚。

按照這個準則、再加上非經濟因素的影響（比如說，國際資產配置不再獨厚美元，各國央行逐步調高外匯存底當中的歐元比重而減碼美元），我們