国外投行对公司价值估值财务分析.pptx
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国外投行对公司价值估值财务分析.pptx
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1EmpoweringGrowth让成长之路更广阔企业估值方法2一、估值方法的初步浅析3常见的估值方式一、相对估值法(乘数方法)PE估法(适用周期性弱企)值较业PB估法(周期性强行)值较业PEG估法(适用值IT等成性高企)长较业PS估法(收不受公司折、存、非常性收支的影,值营旧货经响不易操控,如商企)业业EV/EBITDA估法(利亏,但毛利、利益不亏值净润损营业并的公司)损二、绝对估值法(折现方法)金流量折法现现期定价法权4乘数估值法仍是主流的估值方法根据著名投行摩资银根斯坦利的统计数据,成熟市上券场证分析最常使用的估师方法是乘估法值数值(超过50%的使用率),剩余收入估值法(EVA)使用的概率为30%多一点,而科上最常推荐的教书金流量法贴现现(DCF)只有不到20%的使用率。
50%30%20%乘估法数值剩余收入估法值(EVA)金流量法贴现现(DCF)5目前成熟市场上分行业最常用的估值乘数估值乘数已形成相对完善的体系行业下属行业最常使用的乘数汽车制造P/S零部件P/CE的相指,对标P/S行银P/BV基本原材料造纸P/BV化制品学EV/EBITDA,EV/S,P/CE金和物属矿P/LFCF,EV/EBITDA建筑P/LFCF,EV/FCF,P/S,EV/EBITDA商服业务EV/EBITDA,ROCE,P/LFCF,P/S,(P/S)/GROWTH本性品资产工程制造P/S,EV/EBITDA,EV/S防国P/S,EV/EBITDA,EV/S食品、料和烟草饮食品生产EV/EBITDA,EV/CE酒生和酒啤产吧ROCE,(P/S)/GROWTH,P/S的相指对标酒精料饮EV/EBITDA烟草ROCE6目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数行业下属行业最常使用的乘数保险P/AV休闲EV/EBITDA媒传P/S的相指;对标EV/EBITDA石油天然气合油公司综气P/S,EV/CV房地产P/FAD,EV/EBITDA,P/NAV零售和消品费服装市和部比的与场门较P/S,EV/EBITDA食品P/S的相指对标奢侈品P/S,(P/S)/GROWTH,EV/S,(EV/E)/EBITDA的增率长技术件,和半体软设备导P/S,P/S的相指对标电讯(EV/E)/EBITDA的增长率,EV/S,P/CUSTOMER交通航空EV/EBITDA公路客运P/S公用事业P/S,P/CE7估计方式最大的作用在于说服力分工作阶段的估值方法选用项目阶段选用方法目的接期触PE、PEG、PB、PS等快速方法在初期最有效率的服说自己深入期PRE-IPO段阶DCF、DDM、RNAV一步加强自身信心,进同服企及外部投时说业方接受目企资对标业EV的定认后期IPO段阶基本是市价国内场询过程,估方法的意值实际不大义PS:
找最合适的相估法;寻对值以其他相估法配合使用;辅对值必多家同公司比使用某一相估法。
须类较对值8基本指标基本指标股利折模型(现DDM)商地业产RNAV估估值评值总负债BV(企本面业资账值)(净资产值NAV)价格/金盈余乘(现数P/CE)=市值/折分前的收入旧摊净现金流的确定和计算:
FCFE=收益净+折旧-本性支出资-本增加营运资额-本金债务偿还+新行发债务FCFF=股自由金流权现(FCFE)+利息用费(1-率税)+本金归还-行的新发债+先股优股利FCFF=EBIT(1-率税)+折旧-本性支出资-追加本营运资FCFF=上年售收入销(1+售增率销长)售利率销润(1-率税)-(年售收入当销-上年售收入销)(固定本增率资长+本增率营运资长)=上年金后流量现税净-本年度增加金需求量现净(拉巴波特模型)9二、制造业企业(周期性行业)的估值考虑在此就仅DCF模型周期性行估对业的人体行述值个会进阐10公司估值现金流折现法影最大因素:
响1.未來金流量(行周期、品周期、本支、能增、本)现预测业产资开产长资结构2.折率(利率境、率、家)现环业务风险债务风险汇风险国风险金流折法现现估值=(未來5-7年金流量现(1+折率)现金净现$年份折率现%未來金流量现价终结值分析比较点优依据在情作出推算实况付各情都有足对应种况够灵活性通常用于管理策,因应层决此估程完全配合与值过能反映公司未增的较来长预期能就不同的假作出敏感度设分析结论大多数国际投者资认为金流折现现法佳的为较方法缺点期金流有困,每年金预测长现实际难净现流增速度也以长难预测本成本敏感度高的行,成本亦对资业该难确定需要非常多的据,而估果的取数值结获过程理解较难管理需做大量的期性和提供假层长计划设事上实对于具盈利前景的增型企长业,金流现折法是现最科的学方法,但仍然存在一定问题1234567891011121314151617181920111、DCF估值对于周期性企业的不准确性准确周期性公司预测未收益的困在于来难前周期是否当经济会持下去存在着不确续定性。
右(和交通图为钢铁制造)的运输设备业主流收益和预测实际收益。
可以看到主流的根本就有预测没预到收益化的周测变期。
除了在谷底中当下一年度的,对预测每股收益的变动趋势都毫无例外地被预测向上。
为自由现金流与DCF的波动性122、制造业企业DCF估值时的折现时点重新确定由于制造企业业的金流入,存在现相定的月度对稳稳定性,因此年初将生的金流入全产现部入年末行全计进年折算稍有偏。
颇因此制造企业,于年度业对FCF的折取点定现时为年中,既6月30日公允。
较为200620072008200920105月个17月个29月个既根据估值时点,以预算当年6月作为自由现金流之折现起始时点开始折算(假定以目前时点为例):
2006年FCF折现5月个2007年FCF折现17月个2008年FCF折现29月个后以此推随类133、高存货率企业采用DCF估值对企业价值的影响2005年自由金流少是现减由于新增1.5万草甘吨膦产能造成流金占用(包动资括存的快速增加)和货对江南化工的改造投入设备新安股份DCF估算表在DCF的究中,实证研我,在制造企们发现业业DCF估算程中,如过期目企在估算第预标业二年售收入大幅增销,而企由于行特长业业征是于低售周率属销转企,第二年突增的存业大幅度增加企货将业经性金的需求,消弱营现企年自由金流的业当现流入,由于折年限现仅为1年,而生企从产业价的低估。
值以新安股份为例:
17亿年销售收入20存货率30销售增长1亿元的存货增长从而在使用DCF估值过程中可能导致约0.9亿元的EV偏差。
FreeCashFlow自由金流(万元)现18,5421,20815,32016,44515,19013,937152,217020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000200420052006200720082009未来永续折现144、中国中小企业DCF估值中永续价值的准确性由于DCF在行一定进年度(通常为57年)的FCF后,预测都定一定的企会设个既永价行企价业续值进业的估算。
由于值简单进行估的都是好的企值较,分析的情业师乐观绪阻止他充分地下会们调,因此于预测对g的取往往高,在增值过对长型企的估中,可能业产生高达60的估溢值价,因此永价的准续值确性得疑。
值怀1、清算价值(估可能低)值过2、帐面价值(GAAP下的面,可能保帐值过守)3、有保证市盈率(EPS合理PE,通用等企业方可使用)4、无增长永续价值(FCF/wacc)5、有增长永续价值(FCF/(wacc-g)永续价值的选择:
g社会平均经济增长率预期通涨率15消弱永续价值在估值中的作用EV(企业价值)112870.39万元哈燃气30年特许经营期内现金流估值因此我在部分案例中们采用延长FCF年限预测的方法弱化永价来续值企估的影,通对业值响行过进30年的DCF折而忽略永价,现从续值哈燃案例最合的气终资可价认值为7.8人民亿。
币我,永价们谨慎认为续在外更多体的是值国现企的在价,包括业内值品牌等附加因素,在中型企估程国创业业值过中,可能多应尽预计现金流年限,降低永价续估的影。
值对值响-10000-5000050001000015000200002005201020152020202520302035-25000-20000-15000-10000-50000500010000150002000025000自由现金流利润总额16整体而言,DCF方法中含有更多的预测人主观因素,在实际估值过程中,研究人员往往不自觉的由自己对企业的主观预期,来修正企业的初期DCF假设,使DCF的估值结果更接近研究员个人的预期值,因此:
DCF估值的方法论意义大于数量结果17二、服务性企业(弱周期性行业)的估值考虑估更多是点意上的企估,同值时义业值一企,在不同点都有不同的估业时值结果。
因此可比公司法在操作中更具真实意。
实证义里,我以商企北京美廉美这们业业为例,由于目目是项标IPO,因此估方值法用了选PE法。
18要素与定义年稅后利当润一般用融资当年或下一年比公司类同行公司业同地公司区同股票市公司场同型指公司类标比公司市盈率类盈利增前景长抗衡能力风险指经营标指财务标非上市公司折让非上市公司系风险数分析比较点优大部股市投者采用份资习惯方法这种能反映各公司的交易表实际现容易明白的估念值概适合成熟企的估较业值取得估估据而涉及为值预数的工作量相少对较结论最常用估方值法,尤其是亚洲公司缺点目公司找正科比公司不容易为标寻真类并,因此,在很大程度上,合适可选择较类比公司是一主的判会项观断公司价可能因短期性的市活或行值会场动的周期性而受到一定的影业响由于修改盈利收益修改金流容净较经营现易,因此以市盈率交易基的可比公为础类司的估更容易因不同的原而受到值会计则影响估值更多是时点意义上的企业估值,同一企业,在不同时点都有不同的估值结果。
因此可比公司法在真实操作中更具实证意义。
市盈率估值15107可比公司类溢价折让高中低公司估值可比公司法19北京美廉美可比公司法案例20北京美廉美的基本情况大型连锁超市企业2002年销售收入目前状况北京华联10,300A股上市北京物美5,067香港板上市创业北京京客隆4,258香港板上市筹备创业北京超市发3,900已被物美收购北京小白羊1,390北京北辰1,335普超市华1,030北京美廉美540北京天府顺470北京家和通融400物美收其购50股权PS:
截至2002年据,位数单(百万元人民)币21美廉美进入快速成长期,未来发展势头看好开发导入快速成长成熟期衰退期公司的投资价值企业生命周期美廉美连锁商业百货业22息税前利润不高,企业盈利状况尚待改进2001200220033Q2004CarrefoueAsia2.93%3.04%3.08%N/AA股零售板块4.06%3.91%3.50%3.90%超华联综6.78%4.07%3.20%3.20%美廉美N/A2.81%2.57%0.50%EBIT/销售收入指标对比美廉美在指上的表财务标不令人意,在行现并满业普遍的内较为EBIT/售销收入比指分析值标中,2003年的据明低数显于A股平均及北京地值区的者超,可竞争华联综这能是由于企仍于超市业处展初期或是在商连锁业发品定价上的策略形成的0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%2001年2002年2003年2004年3季CarrefoueAsiaA股零售板块美廉美23综合毛利对比,公司低于同业平均水准综合毛利率2003年2004年19月物美17.78%16.44%超华联综16.68%16.91%美廉美13.48%13.33%华联综超相对毛利情况然我超市企的虽们认为连锁业盈利以品售毛利结构应产销为主,但是其他收入的提升业务事上也示公司在上游实显针对供商控制力度和策略上货运营的管理能力,右表示,美从图廉美在合毛利率上无法和同综相业竞争24长期资金/固定资产比率分析期金长资/固定资产2003年2004年19月物美6.005.93超华联综0.780.80美廉美0.410.23期金长资/固定比资产值为衡量企期的指业长财务风险,标国内A股企平均在业值1.3,零售企在业1倍,而美廉美2003年末仅为0.41倍,表明企于突性的业对发抵御能力低。
财务风险较然企正于快速拓虽业处张期,“圈地”也是超市跑马连行在初期段的利锁业阶决胜器,但快的固定投入过资产也企的管理将对业财务带来潜在,同中“风险业华联综超”正在适度低,调财务风险建美廉美也加强杠杠议财务中期借款的比重。
长上市零售类公司平均值附注:
1、物美由于2003年11月新上市,募集金未投或未资尚资尚转入固定,因此比高。
资产值较2、期金长资/固定比重(股益期资产东权净额长负债)/固定合资产计25公司现金周转情况不佳20033Q2004现金周转天数A股零售板均块值4657超华联综2841美廉美65应付账款周转天数A股零售板均块值4454超华联综4862美廉美4354公司付款周天应账转数行均基本一致,与业值比正常。
较但金周天现转数仅为54天,小于行平均水远业平。
然零售行的特虽业点要求佳金周速较现转度,但低的金周过现转天指反映公司金数标现持有量低,存在较经营性金保有量偏低,存现在短期付的可能偿风险性。
26由于商业企业中有大量的融资样本可以参照,因此我们选用PE法上市地上市前股本IPO发行股数目前股本法人股流通股华联综超上海交易所7,5575,00015,11410,000物美香港创板业17,8447,64817,84410,556北京地区连锁商业企业上市情况(万股)物美华联综超募集资金5.47元港亿币1.78元亿发行PE24倍18.92倍募集资金投向2.8元投在物美的零售亿网络,0.3元改善物美的亿运营、咨及物流系;询统0.18万元作一般金,其余为运营资作推广”物美“品牌及工为员培用训费投海、南京、大资开设青连、广西、蒙古内5家超华联市有限公司;增无开华联锡店、州店、合肥店兰由于超市企国内连锁都于圈地的业处跑马上市段,因此在目阶前点,同企的时业业行发PE都可作我为们估的判准。
值评标27海外市场挂牌公司的交易PE海外上超市企业PE情况本文中我一直们在强估意调值图上是一实际种时点估值前市价格下当场的市可价场认值才是一企的个业在价水真实内值平28美廉美合理IPO市盈率为20倍由于估予企平均国际值给连锁业市盈率为23倍,而企国内连锁的平均水平业为25倍,然美虽廉美在指向比上不财务标横较并秀,但在通路王的今天。
我优为予超市特是于们认为给连锁别处增期的大型超长综20倍的市盈率是合理的。
较为国际超市连锁企业平均PE目该项2005年TESCO的收价购报为22倍PE目最被得该项终华润获29“投者公平价毫无趣,资对值兴他要的就是不公平的价”们值“根本有价回事,只有价格”没值这估值的目的争取最佳的价格和最优的条款30个人见解偏颇之处敬请原谅顾健
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