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卖方研究报告核心精髓卖方研究报告核心精髓青岛大摩证券专修学校校长刘怀虎校长刘怀虎目录一、相对估值方法二、现金流折现理论与方法三、公司财务预测与估值模型四、折现率的确定五、从EVA理解价值创造六、预期变化与股价表现七、估值方法的拓展应用相对估值方法简介相对估值方法1、货币性指标、货币性指标市盈率PE=股价Price/每股收益EarningPer-Share=股票市总值/利净润PEG=市盈率PE/增率业绩长Growthrate(3-5年合增率)复长市率净PB=股价Price/每股净资产BookValueper-share=股票市总值/股益东权EV/EBITDA=企市业值EV/息折前利税旧摊销润EBITDAEV/EBIT=企市业值EV/息前利税润EBITEV/NOPLAT=企市业值EV/息整后的利经税调经营润NOPLAT注:
企市业值=股票市总值+企市(企业负债值业负债-金行存款);现与银指分,最常用的市盈率(标静态与动态两类为动态ForwardPE)=前股价当P/未的每股收益预测来EPS,例如:
PE09E=P/09年预测EPS相对估值方法2、物理性指标、物理性指标市率销PS=股价Price/每股收入SalesPer-Share=市总值/收入总位能市指单产值标=股价Price/每股能产=市总值/能总产位能市指单储值标=股价Price/每股量储=市总值/量总储举例:
机(位客流量市)、公路(位里程市)场单值单值房地(位土地市)、产单储备值煤炭、有色金、油采(位量市)属气开单储值注意事项:
的同性、成本、能利用率资产质产生最要能产终够带来利才具价!
润值市盈率:
量度投资回报的一种标准,即股票投资人根据当前或预期的收益水平收回其投资所需要的预估年数。
市盈率方法的优点:
计算简单,避免未来自由现金流预测的不确定性,同时利用动态市盈率和PEG概念覆盖未来几年的公司业绩增长趋势。
市盈率的作用:
公司相对行业、行业相对于市场、现状相对于历史水平,均可以判别高估/低估。
1/PE:
与利率或债券收益率比照可以判别个股、行业乃至整个股市是否具备长期投资价值。
市盈率方法简单就是美PE等相估方法的用效果,在于取合适的可对值应关键选比公司和比照象。
对在取目倍,有行及同企有深刻的了选标数时须对关业类业解和判,合考公司的型、盈利、成断并综虑业务类状况长性、等因素。
具体以下指可做考:
风险标参产品资本结构管理模式人事经验竞争性质盈利水平帐面价值信任度应用效果:
选择可靠的比照对象市盈率的应用问题1.期亏公司有收益因而也有市盈率;长损没没2.找到合适的尺标可能找到尽PE定要素完全决匹配的公司;3.跨比国较本市件准存在差距;资场条与会计则4.周期性公司在周期不同段,阶PE存在很大差,很作估基准异难为值5.成性差长别增率投回率存在差距;长与资报6.本资结构越高的公司,股本成本越高,所负债以其他件相同的情下,条况PE越低。
未来每股盈利股本成本=股票价格量质可持性续准确性增前景长财务风险公司风险家国风险市盈率的内在含义市盈率(PE)的根本问题:
每股收益(EPS)往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值,通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。
现金流折现理论与方法案例分析:
成长性与估值CompanyAYear1Year2Year3Year4Capital资本资本12500131251378114470Earnings收益收益1000105011031158Capex资本性支出资本性支出625656689723Cashflow现金流现金流375394414435CompanyBYear1Year2Year3Year4Capital资本资本6000630066156946Earnings收益收益1000105011031158Capex资本性支出资本性支出300315331347Cashflow现金流现金流700735772810假设:
两家公司的业务与资本结构相同(这意味着股本成本Ke相同),因为具有同样的收益形态和恒定的预期增长性,用PE估值无法判别二者的差距!
投资回报率与增长率共同决定价值CompanyACompanyBGrowthrate增长率增长率5%5%CostofFunds资本成本资本成本10%10%ReturnonInvestment投资收益率投资收益率1000/12500=8%1000/6000=16.7%Value价值价值375/(10%-5%)=$7500700/(10%-5%)=$14000ImpliedPE隐含隐含PE7500/1000=7.5times14000/1000=14timesFormula使用公式使用公式(1-(5%/8%)/(10%-5%)=7.5(1-(5%/16.7%)/(10%-5%)=14PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),当ROIC=WACC时,PE=1/WACC其中,投资回报率:
ROIC(ReturnOnInvestedCapital)增长率:
g(Growthrate)资本成本:
WACC(WeightedAverageofCapitalCosts)资本成本WACC固定时PE与投资回报率ROIC和成长性g之间的关系010203040506070800%10%20%30%40%ROICPEg=9%g=8%g=7%g=5%g=3%WACC=10%作用大边际扩一定的投资回报率水平下,成长性g提升对于估值提高的边际作用PE/g加速;成长性对于估值的边际递进作用成长性对于估值的边际递进作用利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可推导出该公司当年的间接法现金流量表,并将三个财务报表联系起来。
这是财务报表预测与自动配平的基本途径。
现金净利润折旧及摊销营运资金资本性投资新股本股利债务现金净利润折旧及摊销营运资金资本性投资新股本股利债务融资活动经营活动投资活动公司的三大现金流活动公司的三大现金流活动公司财务预测与估值模型公司财务预测与估值模型收入的预测应该从产品产量、价格着手,产量的增长得益于产能扩张和收购兼并,价格的变化则服从行业景气周期(供求)。
产品产品/服务项目服务项目2003A2004E2005E2006E煤炭运输8.0%25%15%8%其中,运力增长11%15%10%8%运价上涨-3%10%5%0油品运输19%23%20%15%其中,运力增长10%16%15%12%运价上涨9%7%5%3%干散货运输48%60%4%-11%其中,运力增长15%17%1%-1%运价上涨30%40%3%-10%合计收入增长(加权)合计收入增长(加权)25%18%15%10%收入预测:
产品明细与增长动因收入预测:
产品明细与增长动因分类业务单元的收入增长明细燃油费38.2%工资及福利17.3%港口费14.8%润滑油2.8%其他7.5%维修费11.1%租赁费5.5%保险费2.8%燃油费37.1%工资及福利20.0%港口费14.2%润滑油3.5%其他7.4%保险费3.5%租赁费2.9%维修费11.4%2002年2003年类似与收入的处理同样可用于成本分析,尤其是对价格变化较大的原材料费用要有重点分析;成本与收入可能没有必然关系!
成本分析:
理清结构,确定逻辑成本分析:
理清结构,确定逻辑长期来看,公司收入的增长不仅依靠价格提升(通胀因素推动),更要依靠规模与产能扩张;公司规模/产能扩张,无论是通过新建还是通过企业购并,均需要相应的资本开支来支撑;要把握好公司收入增长与公司规模/产能扩张之间的密切联系,就必须了解公司背后相应的资本开支计划;一个有能力的管理层,对公司的未来发展战略会有一个较为明晰的规划,而财务经理知道公司未来5年将投入多少资本来支持公司的发展战略;不同类型的固定资产(厂房、设备、基础设施等)折旧年限不同,如果要准确预测公司的折旧费用,可对新增投入的固定资产加以区分,按不同的年限进行折旧;固定资产折旧只影响会计利润,但不影响公司的价值评估结果。
资本开支资本开支-收入增长的基石收入增长的基石运营资金(WorkingCapital)是公司经营运作的必要资产,运营资金占用的减少增加公司自由现金流,有力于估值提升;运营资金与公司产能及销售规模相关,也与资产周转效率有关;运营资金是衡量公司经营管理能力的重要方面;运营资金的预测一般建立在公司历史经营绩效的分析基础之上;运营资金变化与公司负债变化高度相关,是财务预测的重要环节;运营资金与债务预测运营资金与债务预测运营资金的净变动NWC(NetChangesinWorkingCapital)=流动资产(存货+应收帐款)流动负债(预收帐款+流动负债)Industryposition行业地位Companyfactors公司要素Performance业绩表现Valuation估值毛利率:
预测的起点,估值的终点毛利率:
预测的起点,估值的终点毛利率起点终点从财务角度来看,毛利率是预测的起点(TopLine);从公司价值评估的角度来看,毛利率是预测的根本!
预测过程中要对公司在中长期的毛利率变化趋势有较好的把握,对短期股价更重要的则是对未来两年的毛利率水平有准确的把握!
从谨慎原则出发,大多数公司未来的投资回报率难以长期超逾资本成本。
所以即使有成长,(g0)也不能创造更多的价值,公司的永续性价值不能夸大。
T0T1T2时间T增长率g显性期永续期ROIC=WACCg=0半显性期ROICWACCgGDPgrowthrate财务预测的三阶段模型财务预测的三阶段模型理论上,公司的收入永续增长率不应超过GDP的长期增长率;要注意公司业务量(产品/服务)的增长率与收入金额增长率的区别:
前者增速可以超越GDP增速,但因为产品/服务的单位价格逐渐下降,公司的收入金额增速不可超过GDP的长期增长率。
永续增长率的确定永续增长率的确定1941-2003年美国航空运输业营业收入占当年GDP的比重0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%194119441947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名From:
BusinessAnalysis&Valuation:
UsingFinancialStatementFrom:
BusinessAnalysis&Valuation:
UsingFinancialStatement;bybyPalepu/Healy/Bernard;South-WesternCollegePublishing行业约束:
收入增速行业约束:
收入增速美国工业企业各类公司收入增速10年内的变化趋势图-20%-10%0%10%20%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名美国工业企业各类公司营业利润率10年内的变化趋势图行业约束:
利润率行业约束:
利润率From:
BusinessAnalysis&Valuation:
UsingFinancialStatementFrom:
BusinessAnalysis&Valuation:
UsingFinancialStatement;bybyPalepu/Healy/Bernard;South-WesternCollegePublishing-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%12345678910年1-5名6-10名11-15名16-20名末尾5名美国工业企业各类公司及资产收益率10年内变化趋势图行业约束:
净资产收益率行业约束:
净资产收益率From:
BusinessAnalysis&Valuation:
UsingFinancialStatementFrom:
BusinessAnalysis&Valuation:
UsingFinancialStatement;bybyPalepu/Healy/Bernard;South-WesternCollegePublishingStrategyandCompetitivePostition战略与竞争定位战略与竞争定位业绩表现业绩表现估值估值EconomicPerformanceValuationCompetitivePressureManagementStrategy竞争压力竞争压力管理战略管理战略Returnsoninvestment投资回报投资回报Costofcapital资本成本资本成本Growth增长增长Whatsintheprice?
Whatshouldbe?
价格是多价格是多少少?
价值是多价值是多少少?
公司价值分析框架公司价值分析框架衡量现有经营表现和财务状况宏观经济行业竞争地位公司要素理解成因和建立价值驱动因素我们如何预期上述要素在将来的变化主要驱动因素的影响预测将来经济表现和财务需求Valuefutureperformance未来业绩表现价值公司价值分析过程A公司历史公司历史财务数据财务数据各类假设各类假设公司历史公司历史财务数据财务数据各类假设各类假设三大报表三大报表预测模型预测模型三大报表三大报表预测模型预测模型EE主要财务预测主要财务预测数据和估值数据和估值结果(图表)结果(图表)主要财务预测主要财务预测数据和估值数据和估值结果(图表)结果(图表)输入分析输出转化EEFCFFCF预测与估值预测与估值各种基于财务各种基于财务和估值模型和估值模型的后续分析的后续分析FCFFCF预测与估值预测与估值各种基于财务各种基于财务和估值模型和估值模型的后续分析的后续分析估值的核心可操作性之的核心财务预测与估值模型整体框架财务预测与估值模型整体框架FCF(FreeCashFlow)公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者(股东与债权人)的现金。
从从EBIT开始开始从从EBIT开始开始从从EBITDA开始开始从从EBITDA开始开始从从NI开始开始从从NI开始开始OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1(OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1(OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1()IE(InterestExpenditure)=利息费用II(InterestIncome)=利息收入T(Taxrate)=税率NWC(NetChangesinWorkingCapital)=运营资金的净变动EBITDA息、税、折旧、摊销前利润EBIT税息前利润NI=净利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性开支自由现金流量自由现金流量(FCF)FCFE(FreeCashFlowofEquity)是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。
FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利+从普通股股东以外的资本提供者取得的现金向普通股股东以外的资本提供者支付的现金股东的现金流量股东的现金流量-(FCFE)永续价值(TerminalValue)的存在意味着企业经营期是永续的;永续价值除了按假设永续增长率计算外,有时候可以统一按最后预测期限年度的EBITDA的倍率测算,建议取6-12倍。
在审慎原则下,该倍率不宜超过10倍;成熟市场的历史经验说明,倍率的高低与行业特性有关,行业内已经处稳定时期的公司其EV/EBITDA可作为参考指标;经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值;永续价值的倍数确定法及其原则永续价值的倍数确定法及其原则德公司治理国结构1、公司价理:
本(投者)值论资资+(雇)劳动员-造创价值2、共同法参与定的事成:
雇代表(规监会构员50%)、投者(股)、主行资东办银3、事下的行董事委监会执员会日本模式:
公司行系密切,但家族制和大公司的相互与银关持股,保了公司管理,不多受股影行投,护层过东响进长线资公司目表最大限度的占有市和取更多利。
标现为场份额获润公司价的三目:
利;利益平衡;重工;值个标润视劳公司价值评估是什么?
美公司治理定了的公司价理:
国结构决它值论1、股分散,主要依本市权结构赖资场2、策主体董事(立董事制);决为会独3、管理股,期望回;层对东负责实现报4、公司外部的力量强大权-管理不能股期望层实现东回,常面意收报临敌购公司价值与公司治理结构公司价值与公司治理结构图:
2004年部分地区的股票市场风险溢价水平图:
亚洲市场投资者对良好公司治理结构愿支付的溢价据源:
数来Bloomberg,2002McKinseyInvestorOpinion根据Bloomberg统计,中国市场风险溢价为4-6%。
公司治理结构是经济体制、金融体系和法律制度的综合反映,是决定一个公司是否具有长期发展潜力、能否树立“股东利益最大化”目标的重要保证。
亚洲市场机构投资者给予治理结构良好的公司的估值溢价平均达22%,高出西方成熟市场10个百分点。
25%25%23%19%20%20%21%22%22%中国印尼印度马来西亚菲律宾新加坡韩国泰国台湾平均22%4.9%6.2%6.7%6.0%11.0%12.2%6.0%美国欧元区日本香港台湾菲律宾中国市场风险溢价与公司治理结构市场风险溢价与公司治理结构图:
亚洲地区证券市场监管执法力度与上市公司采用国际通行会计准则程度据源数来:
CGWatch2003,AsianCorporateGovernanceAssociation,McKinseyQuarterly注:
IGAAP(InternationalGeneralAcceptedAccountingPractice)指通行准国际会计则即使与亚洲新兴市场相比中国的市场制度环境仍处落后阶段,目前6%的风险溢价并没有真正反映现实0102030405060708090100中国香港印度印尼马来西亚菲律宾新加坡韩国台湾泰国执法力度采用IGAAP程度高低平均采用IGAAP程度平均法力度执公司治理公司治理:
监督与激励监督与激励预测FCFE;按Ke对FCFE进行贴现,得到公司的股票价值;加回公司债务得到企业价值EV。
TTETFCFETTtttEttKTVEKFCFEE)1()()1()(,1,股票估值由于银行的负债比率大,负债的价值确定较为复杂,建议运用FCFE方法直接估算股票价值。
FCFE方法方法(股东现金流折现法股东现金流折现法)高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率利润增长率T公司不同发展阶段的股利分配变化公司不同发展阶段的股利分配变化折现率的确定投资平均回报率标准差26年投资$1到03年的价值几何算术大型公司股票10.4%12.4%20.4%$10953.94小型公司股票12.7%17.5%33.3%$2284.79期公司券长债5.9%6.2%8.6%期政府券长债5.4%5.8%9.4%$60.56中期政府券债5.4%5.5%5.7%美券国国库3.7%3.8%3.1%$17.66通膨货胀3.0%3.1%4.3%$10.281926-2003年美国资产投资回报率活动设计:
统计学员投资股市的预期回报率是多少?
针对收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏感性分析;针对Ka、Ke、WACC等折现率和永续增长率对各类估值方法下的股价结果作二元敏感性分析;对各种敏感性分析结果用图表清晰地表达出来股价的估算是区间估算而不是点估算!
估值区间:
敏感性分析与前景分析估值区间:
敏感性分析与前景分析根据行业未来发展的总体趋势,在一般估计的基础上对公司的主营业务收入增长率、毛利率、期间费用比率、所得税率等指标是当上调或下调,已形成乐观情景/较好前景、悲观情景/较差情景下的预测基准;在每种情景下同样可以进行敏感性分析;对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达估值区间。
从从EVA方法理解价值创造方法理解价值创造行业资本市场公司股价涨跌ROICWACC公司是否创造价值经济增加值经济增加值EVA分析方法分析方法EVA(EconomicValueAdded)方法的基本结论:
投资回报率必须超过资本成本才能创造价值!
计算投入资本额1、从资产负债表的左侧项目开始:
投入资本额(InvestedCapital)=营运资金(营运流动资产-非附息流动负债)+固定资产净值-其他运营资产和净负债+无形资产或商誉2、从资产负债表的右侧项目开始:
投入资本额=股东权益+累计无形资产或商誉摊销+递延所得税额+所有附息债务计算经调整的净营业利润(NetOperatingProfitLessAdjustedTaxes,NOPLAT)=净利润+少数股东权益+税后利息费用+无形资产或商誉摊销+递延税款贷项增加额+研发开支+经营性租赁利息费用(后三项为调整项)ROIC(ReturnOnInvestedCapital)=NOPLAT/ICEVA分析的主要步骤分析的主要步骤计算WACC注意资本结构按账面值确定EVA=InvestedCapital(ROIC-WACC)PE=(1-g/ROIC)/(WACC-g),当ROIC=WACC时,PE=1/WACC结论之一:
高成长未必创造价值结论之二:
业务改善一定创造价值结论之三:
即便成长性相同,资本密集型与轻资产型公司的PE定价也会存在差异EVA分析的主要步骤分析的主要步骤(续续)104%102%87%86%57%54%45%40%38%27%22%22%22%19%15%2%港口电信造纸金属与采矿化学制品生化技术半导体综合油气制药消费电子数据处理日用品存储与外围设备IT咨询计算机硬件应用软件低本投入行资业美国部分行业投入资本/收入比例中位数据源:
数来ThomsonFinancial,本公司样04年收入大于1亿美元资本密集型的二元分类运营资本密集型零售、超市软件文化传媒互联网固定资产密集型采掘石化钢铁航空能源电力电信机场港口公路电子汽车机械纺织服装制鞋行业资金密集度行业资金密集度下游上游附加值加工制造资源与技术品牌与渠道“微笑曲线”示意图我强上游源技、下们调资与术游消域中品牌渠道是费领与长期投方向,其中具有中资选择特和打上明中烙印的国质鲜国公司可定看好;坚中加工制造的机遇主要间业来自于收兼的估提升以及购并值行整合集中度提高下业与趋势的期估要素改善;长值竞争优势微笑曲线微笑曲线:
价值创造价值创造路线图路线图据源:
数来WIND,信券究所,截至资讯国证经济研2006年12月8日上市以来贵州茅台复权股价走势图及二级市场投资回报率前州茅台的当贵股价超复权过300元,对应40倍06年EPS的市盈率,01年8月27日公司上市持股股二时东级市年均合收场复益超过50%。
如果前股价当属于合理估水平值,假每年期设预投回资报为10%,其上市定价则是应该188元,相于当143倍01年EPS的市盈率!
311.635.6050100150200250300350Aug-01May-02Feb-03Nov-03Aug-04May-05Feb-06Nov-06PE=143188PE=27年均收益10%年均收益50%PE06E=40品牌消费类公司的估值反思品牌消费类公司的估值反思:
贵州茅台的例子贵州茅台的例子据源:
数来WIND,州茅台定期告,信券究所资讯贵财务报国证经济研01/06年间贵州茅台绩效指标均值02
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