互换-讲课用.ppt
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后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案第第第第5555章章章章互换的定价互换的定价互换的定价互换的定价后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案第一节第一节第一节第一节互换市场概述互换市场概述互换市场概述互换市场概述一、金融互换的定义一、金融互换的定义金融互换金融互换(FinancialSwapsFinancialSwaps)是约定两个或是约定两个或两个以上当事人按照商定条件,在约定的时两个以上当事人按照商定条件,在约定的时间内,交换一系列现金流的合约间内,交换一系列现金流的合约互换市场的起源可以追溯到互换市场的起源可以追溯到2020世纪世纪7070年代末,年代末,当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制而开发了货币互换。
而开发了货币互换。
后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案工金程融
(1)平行贷款:
(parallelloan)平行贷款涉及到两个国家的母公司,其各自在国内向对方在境内的子公司提供与本币等值的贷款。
平行贷款由银行作为中介,两个子公司的两笔贷款分别由其母公司提供担保,并分别签署贷款合同,存在违约风险。
后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案工金程融英国子公司美元贷款美元利息美国子公司英镑贷款英镑利息平行贷款美国美国母公司英国英国母公司后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案
(2)背对背贷款:
(back-to-backloan)背对背贷款是指两个国家的公司相互直接提供贷款,贷款的币种不同,但是贷款的到期日相同。
双方按期支付利息,到期各自向对方偿还借款本金。
背对背贷款与平行贷款的结构不同,但是效果相同,因涉及相同的现金流。
不同之处在于:
他是两个公司之间直接提供贷款,双方只签订一个协议。
后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案工金程融美国美国母公司英国英国母公司美元利息美元贷款英镑贷款英镑利息背对背贷款后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案互换的历史互换的历史而而19811981年年IBMIBM与世界银行之间签署的利率互换协议与世界银行之间签署的利率互换协议则是世界商第一份利率互换协议。
从那以后,互换则是世界商第一份利率互换协议。
从那以后,互换市场发展迅速。
利率互换和货币互换名义本金金额市场发展迅速。
利率互换和货币互换名义本金金额从从19871987年底的年底的86568656亿美元猛增到亿美元猛增到20062006年年底的年年底的2857281.42857281.4亿美元,亿美元,2525年增长了近年增长了近330330倍倍。
可以说,。
可以说,这是增长速度最快的金融产品市场。
这是增长速度最快的金融产品市场。
第一节第一节第一节第一节互换市场概述互换市场概述互换市场概述互换市场概述后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案国内首笔基于国内首笔基于SHIBORSHIBOR的标准利率互换的标准利率互换期限期限11年(年(2007.1.182007.1.18起)起)名义本金名义本金未透露未透露固定利率支付方固定利率支付方兴业银行兴业银行固定利率固定利率2.98%2.98%浮动利率支付方浮动利率支付方花旗银行花旗银行浮动利率浮动利率33个月期个月期SHIBORSHIBOR后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案二、比较优势理论与互换原理二、比较优势理论与互换原理比比较较优优势势(ComparativeComparativeAdvantageAdvantage)理理论论是是英英国国著著名名经经济济学学家家大大卫卫李李嘉嘉图图(DavidDavidRicardoRicardo)提提出出的的。
他他认认为为,在在两两国国都都能能生生产产两两种种产产品品,且且一一国国在在这这两两种种产产品品的的生生产产上上均均处处于于有有利利地地位位,而而另另一一国国均均处处于于不不利利地地位位的的条条件件下下,如如果果前前者者专专门门生生产产优优势势较较大大的的产产品品,后后者者专专门门生生产产劣劣势势较较小小(即即具具有有比比较较优优势势)的的产产品品,那那么么通通过过专专业业化化分分工工和和国国际际贸贸易易,双双方仍能从中获益。
方仍能从中获益。
第一节第一节第一节第一节互换市场概述互换市场概述互换市场概述互换市场概述后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案互换的条件互换的条件李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易,李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易,而且适用于所有的经济活动。
而且适用于所有的经济活动。
互互换换是是比比较较优优势势理理论论在在金金融融领领域域最最生生动动的的运运用用。
根根据据比比较较优优势势理理论论,只只要要满满足足以以下下两两种种条条件件,就就可可进进行行互互换换:
双双方方对对对对方方的的资资产产或或负负债债均均有有需需求求;双双方方在在两两种种资资产产或或负负债债上存在比较优势。
上存在比较优势。
第一节第一节第一节第一节互换市场概述互换市场概述互换市场概述互换市场概述后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案三、互换市场的特征三、互换市场的特征11、互换不在交易所交易,主要是通过银行进行、互换不在交易所交易,主要是通过银行进行场外交易。
场外交易。
22、互换市场几乎没有政府监管。
、互换市场几乎没有政府监管。
第一节第一节第一节第一节互换市场概述互换市场概述互换市场概述互换市场概述后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案互换市场的内在局限性互换市场的内在局限性首先,为了达成交易,互换合约的一方必须找到愿首先,为了达成交易,互换合约的一方必须找到愿意与之交易的另一方。
如果一方对期限或现金流等意与之交易的另一方。
如果一方对期限或现金流等有特殊要求,他常常会有特殊要求,他常常会难以找到交易对手难以找到交易对手。
其其次次,由由于于互互换换是是两两个个对对手手之之间间的的合合约约,因因此此,如如果没有果没有双方的同意双方的同意,互换合约是不能更改或终止的。
,互换合约是不能更改或终止的。
第第三三,对对于于期期货货和和在在场场内内交交易易的的期期权权而而言言,交交易易所所对对交交易易双双方方都都提提供供了了履履约约保保证证,而而互互换换市市场场则则没没有有人人提提供供这这种种保保证证。
因因此此,互互换换双双方方都都必必须须关关心心对对方方的信用的信用。
第一节第一节第一节第一节互换市场概述互换市场概述互换市场概述互换市场概述后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案四、金融互换的功能四、金融互换的功能1.1.通过金融互换可在全球各市场之间进行套利,从通过金融互换可在全球各市场之间进行套利,从而一方面而一方面降低筹资者的融资成本降低筹资者的融资成本或提高投资者的资或提高投资者的资产收益,另一方面促进全球金融市场的一体化。
产收益,另一方面促进全球金融市场的一体化。
2.2.利用金融互换,可以管理资产负债组合中的利用金融互换,可以管理资产负债组合中的利率利率风险和汇率风险风险和汇率风险。
3.3.金融互换为表外业务,可以金融互换为表外业务,可以逃避外汇管制逃避外汇管制、利率、利率管制及税收限制。
管制及税收限制。
第一节第一节第一节第一节互换市场概述互换市场概述互换市场概述互换市场概述后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案五、互换的信用风险五、互换的信用风险由于互换是两个公司之间的私下协议,因此包含信由于互换是两个公司之间的私下协议,因此包含信用风险用风险。
当互换对公司而言价值为正时,互换实际。
当互换对公司而言价值为正时,互换实际上是该公司的一项资产,同时是合约另一方的负债,上是该公司的一项资产,同时是合约另一方的负债,该公司就面临合约另一方不执行合同的信用风险。
该公司就面临合约另一方不执行合同的信用风险。
将互换合约的信用风险和市场风险区分开来是十分将互换合约的信用风险和市场风险区分开来是十分重要的。
信用风险是互换合约对公司而言价值为正重要的。
信用风险是互换合约对公司而言价值为正时候对方不执行合同的风险,而市场风险是由于利时候对方不执行合同的风险,而市场风险是由于利率、汇率等市场变量发生变动引起互换价值变动的率、汇率等市场变量发生变动引起互换价值变动的风险。
风险。
市场风险可以用对冲交易来规避,信用风险市场风险可以用对冲交易来规避,信用风险则比较难规避则比较难规避。
第一节第一节第一节第一节互换市场概述互换市场概述互换市场概述互换市场概述后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案第二节金融互换的种类第二节金融互换的种类第二节金融互换的种类第二节金融互换的种类一、利率互换一、利率互换利率互换利率互换(InterestRateSwapsInterestRateSwaps)是指双方同意是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金本金交换现金流交换现金流,其中一方的现金流根据浮动利,其中一方的现金流根据浮动利率计算出来,而另一方的现金流根据固定利率计率计算出来,而另一方的现金流根据固定利率计算。
算。
互换的期限通常在互换的期限通常在22年以上,有时甚至在年以上,有时甚至在1515年以上。
年以上。
后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案利率互换的原因利率互换的原因双双方方进进行行利利率率互互换换的的主主要要原原因因是是双双方方在在固固定定利利率率和和浮浮动动利利率率市市场场上上具具有有比比较较优优势势。
假假定定AA、BB公公司司都都想想借借入入55年年期期的的10001000万万美美元元的的借借款款,AA想想借借入入与与66个个月月期期相相关关的的浮浮动动利利率率借借款款,BB想想借借入入固固定定利利率率借借款款。
但但两两家家公公司司信信用用等等级级不不同同,故故市场向它们提供的利率也不同,如表市场向它们提供的利率也不同,如表5.15.1所示。
所示。
第二节金融互换的种类第二节金融互换的种类第二节金融互换的种类第二节金融互换的种类后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案双方的比较优势双方的比较优势表表5.15.1市场提供给市场提供给AA、BB两公司的借款利率两公司的借款利率固定利率固定利率浮动利率浮动利率AA公司公司10.00%10.00%66个月期个月期LIBOR+0.30%LIBOR+0.30%BB公司公司11.20%11.20%66个月期个月期LIBOR+1.00%LIBOR+1.00%此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。
此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。
注:
注:
LIBORLIBOR伦敦同业拆放利率,是指银行同业之间的短期资金伦敦同业拆放利率,是指银行同业之间的短期资金借贷利率借贷利率第二节金融互换的种类第二节金融互换的种类第二节金融互换的种类第二节金融互换的种类后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案在上述互换中,每隔在上述互换中,每隔66个月为利息支付日,因此互换协议的个月为利息支付日,因此互换协议的条款应规定每条款应规定每66个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。
假定某一支付日的的差额。
假定某一支付日的LIBORLIBOR为为11.00%11.00%,则,则AA应付给应付给BB5.255.25万美元万美元即即10001000万万0.50.5(11.00%11.00%9.95%9.95%)。
利率互。
利率互换的流程图如图换的流程图如图5.25.2所示。
所示。
图图5.25.2利率互换流程图利率互换流程图LIBORLIBOR的浮动利率的浮动利率10%10%的固定利率的固定利率9.95%9.95%的固定利率的固定利率LIBOR+1%浮动浮动利率利率A公司B公司第二节金融互换的种类第二节金融互换的种类第二节金融互换的种类第二节金融互换的种类后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案具体来说,A公司以10%的固定利率借款1000万美元,而B公司以6m-LIBOR+100bp的浮动利率借款1000万美元;然后双方向对方支付对方的利息。
最终,双方的总筹资成本降低了50bp,双方各自的融资成本降低了25bp。
后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案需要注意的是:
在利息支付日,双方是按照借款成本与其实际筹资成本的差需要注意的是:
在利息支付日,双方是按照借款成本与其实际筹资成本的差异(轧差)各自向对方支付应付现金流,而不必要实际替对方支付利息。
异(轧差)各自向对方支付应付现金流,而不必要实际替对方支付利息。
在本例中,在本例中,AA的借款成本(的借款成本(10%10%)与其实际筹资成本()与其实际筹资成本(6m-LIBOR+5bp6m-LIBOR+5bp)的差异)的差异是(是(9.95%-6m-LIBOR9.95%-6m-LIBOR););BB的借款成本(的借款成本(6m-LIBOR+100bp6m-LIBOR+100bp)与其实际筹资成)与其实际筹资成本(本(10.95%10.95%)的差异是()的差异是(6m-LIBOR-9.95%6m-LIBOR-9.95%)。
)。
当当6m-LIBOR9.95%6m-LIBOR9.95%,则,则AA向向BB支付按(支付按(6m-LIBOR-9.95%6m-LIBOR-9.95%)计算的现金流;)计算的现金流;当当6m-LIBOR9.95%6m-LIBOR9.95%,则,则BB向向AA支付按(支付按(9.95%-6m-LIBOR9.95%-6m-LIBOR)计算的现金流;)计算的现金流;当当6m-LIBOR=9.95%6m-LIBOR=9.95%,则,则AA和和BB都不需要向对方支付任何现金流。
都不需要向对方支付任何现金流。
后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价一、利率互换的定价一、利率互换的定价
(一)
(一)关于贴现率的选择关于贴现率的选择:
在给互换和其它柜台交易:
在给互换和其它柜台交易市场上的金融工具定价的时候,市场上的金融工具定价的时候,通常选择通常选择LIBORLIBOR(theLondonInterbankOfferRatetheLondonInterbankOfferRate)零息)零息票利率作为贴现率来对未来现金流进行贴现。
这是票利率作为贴现率来对未来现金流进行贴现。
这是因为因为LIBORLIBOR反映了金融机构的资金成本。
其隐含假反映了金融机构的资金成本。
其隐含假设是:
设是:
(11)不存在违约风险;不存在违约风险;(22)被定价的衍生工具的现金流风险和银行同业拆被定价的衍生工具的现金流风险和银行同业拆借市场的风险相同。
借市场的风险相同。
后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案LIBORLIBOR利率在国际债务融资中具有独特的地位利率在国际债务融资中具有独特的地位,绝大部分浮,绝大部分浮动利率债券、利率互换、动利率债券、利率互换、FRAFRA以及多期利率期权都用以及多期利率期权都用LIBORLIBOR利率作为基准利率。
利率作为基准利率。
LIBORLIBOR一般都高于同币种国债利率,一共包含七种货币:
澳一般都高于同币种国债利率,一共包含七种货币:
澳元、加元、瑞士法郎、欧元、英镑、日元与美元;元、加元、瑞士法郎、欧元、英镑、日元与美元;英国银行家协会就每一币种指定了英国银行家协会就每一币种指定了88家以上的大型跨国银行家以上的大型跨国银行作为该币种利率报价的提供者,取中间两个利率报价的平作为该币种利率报价的提供者,取中间两个利率报价的平均值作为均值作为LIBORLIBOR利率;利率;LIBORLIBOR采用采用“实际天数实际天数/360/360天天”的报价方式。
的报价方式。
后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案利率互换的定价方法通常有两种:
利率互换的定价方法通常有两种:
(11)运用债券组合进行定价;)运用债券组合进行定价;(22)运用)运用FRAFRA组合进行定价。
组合进行定价。
运用债券组合定价的原理:
运用债券组合定价的原理:
将利率互换分将利率互换分解成解成“债券多头债券多头+债券空头债券空头”进行定价进行定价。
(二)运用债券组合给利率互换定价
(二)运用债券组合给利率互换定价后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案考虑一个考虑一个20032003年年99月月11日生效的三年期的利率互换,日生效的三年期的利率互换,名义本金是名义本金是11亿美元。
亿美元。
BB公司同意支付给公司同意支付给AA公司年利公司年利率为率为55的利息,同时的利息,同时AA公司同意支付给公司同意支付给BB公司公司66个月个月期期LIBORLIBOR的利息,利息每半年支付一次。
的利息,利息每半年支付一次。
LIBORLIBOR5%5%A公司B公司第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价举例图图5.4后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案表表5.35.3利率互换中利率互换中BB公司的现金流量表(百万美元)公司的现金流量表(百万美元)日期日期LIBOR(5%)LIBOR(5%)收到的浮动收到的浮动利息利息支付的固定支付的固定利息利息净现金流净现金流2003.9.12003.9.14.204.202004.3.12004.3.14.804.80+2.10+2.102.502.500.400.402004.9.12004.9.15.305.30+2.40+2.402.502.500.100.102005.3.12005.3.15.505.50+2.65+2.652.502.500.150.152005.9.12005.9.15.605.60+2.75+2.752.502.500.250.252006.3.12006.3.15.905.90+2.80+2.802.502.500.300.302006.9.12006.9.16.406.40+2.95+2.952.502.500.450.45第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案利率互换的分解利率互换的分解上上述述利利率率互互换换可可以以看看成成是是两两个个债债券券头头寸寸的的组组合合。
这这样,利率互换可以分解成:
样,利率互换可以分解成:
1.B1.B公司按公司按66个月个月LIBORLIBOR的利率借给的利率借给AA公司公司11亿美元。
亿美元。
2.A2.A公司按公司按5%5%的年利率借给的年利率借给BB公司公司11亿美元。
亿美元。
换个角度看,就是换个角度看,就是BB公司向公司向AA公司购买了一份公司购买了一份11亿美亿美元的浮动利率(元的浮动利率(LIBORLIBOR)债券,同时向债券,同时向AA公司出售了公司出售了一份一份11亿美元的固定利率(亿美元的固定利率(55的年利率,每半年付的年利率,每半年付息一次)债券。
息一次)债券。
第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案利率互换的定价(利率互换的定价(11)定义定义:
互换合约中分解出的固定利率债券的价值。
互换合约中分解出的固定利率债券的价值。
:
互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。
互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。
那么,对那么,对BB公司而言,这个互换的价值就是:
公司而言,这个互换的价值就是:
(5.15.1)第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案利率互换的定价(利率互换的定价(22)为了说明公式(为了说明公式(5.15.1)的运用,定义)的运用,定义:
距第:
距第ii次现金流交换的时间(次现金流交换的时间(11in)。
)。
LL:
利率互换合约中的名义本金额。
利率互换合约中的名义本金额。
:
到期日为:
到期日为ttii的的LIBORLIBOR零息票利率零息票利率:
支付日支付的固定利息额。
:
支付日支付的固定利息额。
那么,固定利率债券的价值为那么,固定利率债券的价值为第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案利率互换的定价(利率互换的定价(33)接着考虑浮动利率债券的价值。
根据浮动利率债券接着考虑浮动利率债券的价值。
根据浮动利率债券的性质,在紧接浮动利率债券支付利息的那一刻,的性质,在紧接浮动利率债券支付利息的那一刻,浮动利率债券的价值为其本金浮动利率债券的价值为其本金LL。
假设利息下一支付假设利息下一支付日应支付的浮动利息额为日应支付的浮动利息额为(这是已知的),那么在(这是已知的),那么在下一次利息支付前的一刻,浮动利率债券的价值为下一次利息支付前的一刻,浮动利率债券的价值为。
在我们的定义中,距下一次利息支付日还有的时。
在我们的定义中,距下一次利息支付日还有的时间间,那么,那么今天浮动利率债券的价值今天浮动利率债券的价值应该为:
应该为:
根据公式(根据公式(5.15.1),我们就可以得到互换的价值。
),我们就可以得到互换的价值。
第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案对公式对公式的进一步理解:
的进一步理解:
第一,浮动利率债券发行时,债券价值等于面值;第一,浮动利率债券发行时,债券价值等于面值;第二,在任意新确定利率的时刻,付息之后的浮动第二,在任意新确定利率的时刻,付息之后的浮动利率债券价值等于新发行的同期限的浮动利率债券利率债券价值等于新发行的同期限的浮动利率债券的面值的面值AA;付息之前的浮动利率债券价值等于面值;付息之前的浮动利率债券价值等于面值AA加上应付利息加上应付利息;第三,根据证券定价的一般原理,在证券存续期间第三,根据证券定价的一般原理,在证券存续期间内的任一时点,证券的价值等于该时点的证券价值内的任一时点,证券的价值等于该时点的证券价值加上现在到该时点之间现金流的贴现值。
加上现在到该时点之间现金流的贴现值。
第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案例例5.15.1假设在一笔互换合约中,某一金融机构支付假设在一笔互换合约中,某一金融机构支付66个月个月期的期的LIBORLIBOR,同时收取同时收取88的年利率(半年计一次复的年利率(半年计一次复利),名义本金为利),名义本金为11亿美元。
互换还有亿美元。
互换还有1.251.25年的期年的期限。
限。
33个月、个月、99个月和个月和1515个月的个月的LIBORLIBOR(连续复利率)连续复利率)分别为分别为1010、10.510.5和和1111。
上一次利息支付日的。
上一次利息支付日的66个月个月LIBORLIBOR为为10.210.2(半年计一次复利)。
(半年计一次复利)。
在这个例子中在这个例子中万,万,万,因此万,因此第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价第三节互换的定价后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案Matlab计算0.04*exp(-0.1*0.25)+0.04*exp(-0.105*0.75)+1.04*exp(-0.11*1.25)1.051*exp(-0.1*0.25)后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案利率互换的定价(利率互换的定价(44)因此,对金融机构来说,利率互换的价值为:
因此,对金融机构来说,利率互换的价值为:
0.98240.98241.02511.0251$427$427万万利利率率互互换换中中固固定定利利率率一一般般选选择择使使互互换换初初始始价价值值为为00的的那那个个利利率率,在在利利率率互互换换的的有有效效期期内内,它它的的价价值值有有可可能能是是负负的的,也也有有可可能能是是正正的的。
这这和和远远期期合合约约十十分分相似,因此利率互换也可以看成远期合约的组合相似,因此利率互换也可以看成远期合约的组合。
第三节互换的定价第三节互换
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