中国医药分销行业研究报告.doc
- 文档编号:2000806
- 上传时间:2023-05-02
- 格式:DOC
- 页数:17
- 大小:1.16MB
中国医药分销行业研究报告.doc
《中国医药分销行业研究报告.doc》由会员分享,可在线阅读,更多相关《中国医药分销行业研究报告.doc(17页珍藏版)》请在冰点文库上搜索。
中国医药分销行业研究
TOPIC
1、经营模式(介绍)
2、行业现状与发展趋势(格局,市场集中度大幅上升?
,毛利率下来,利润率上去?
)
3、同行业公司比较(收入增速、经营指标)
4、国药控股研究(投资它要关注的问题?
)
5、总结
一、经营模式
分销商是连接制药公司和终端需求(医院、零售药房、其他医疗机构等)的桥梁,通过它的规模效应和营运技巧,完成购买、储存、运输产品这些工作。
此外,大型分销商可以提供优质的增值服务:
包括电子订单确认、包装和再加工、产品保险等来提高毛利率,当然,这些服务非常讲究规模效益(因为,投入多是固定成本)
对行业的理解:
简单的说,也就是将药品,加成5%-10%,卖给二级分销商、医院。
看似这毛利率没吸引力,但是在股票市场上,分销商的估值历年来都是医药行业最高的,平均30倍以上。
原因:
1、利润是稳赚的,零风险,把药品如何推广到医院去,分销商完全不参与,只是配送;2、大型的分销公司,背靠整个国内医疗消费市场,收入增速也与它一致,业绩稳健;3、行业的存在非常重要,物流的作用不可替代。
4、行业并购加剧,大型公司市场份额提升是趋势。
分销对象差异:
如下图所示,以国药控股2010年的数据为例,分销的目标市场有三类:
对医院的直销,毛利率最高,但是医院的回款也比较慢。
分销行业现状:
由于目标客户、生存环境不同,各个公司的毛利率、经营效率都有差距(详见下节“同行对比”)
行业盈利水平变化(毛利率下来,利润率上去):
图表引自:
UBS报告
查看医药商业的文献资料了解到,医药流通企业,在90年代以前,具备一个储藏库,几辆冷冻车就可以开办了(物资稀缺性,以及政府管控,初始的分销行业毛利率可以有10%-15%),在90年代市场开放后,大量的资源涌入进来,行业企业数量由1300多家变成上万家。
在这种状态下,行业也进入到恶性竞争阶段,毛利率也开始不断下降,虽然期间多次药品降价是有负面影响,但最主要的原因还是分销企业争抢配送资质,议价能力下降所导致。
此外,从上图也可以看出一个很特别的趋势,毛利率的下降,伴随的是利润率的上升,原因在于:
05年到09年,行业集中度不断上升(虽然缓慢),众多低资质企业被挤出市场,或被兼并,恶意竞争的程度有所改善,另外规模效应提升也节约了配送物流成本。
(这其实也是本文看好未来分销行业,以及国药控股利润率不会变差的证据之一,但是比较重要,单独在此列出)
图表医药分销行业市场集中度上升引自UBS报告
二、行业份额、为什么看好这个行业?
(1)行业驱动因素
医药分销行业,背靠整个中国医药制造业,它的增速主要受到宏观因素的驱动,例如:
政府医疗费用支出增速、全国就诊人次增速、人均药费支出增速、老龄化趋势等
未来,宏观驱动因素都很积极,这部分相对行业研究不太重要,在此不占篇幅(相关的“宏观驱动因素”图标,在EXCEL“行业发展”一节参考)
(2)市场份额
中国的医药分销市场高度分散。
2009年,国内有13400多家,三家最大的分销商(国药、上药、九州通)的合计收入占市场份额为20.9%,同期美国的三家最大分销商占美国分销市场份额为97%,2009年国内前五大公司份额、全国市场划分如下所示:
市场分散的恶果:
限制了分销商的规模和覆盖范围,阻碍了对更先进物流服务的应用,没有通过规模效应降低成本,例如,09年中国的医药分销成本通常占总药品成本的8%,但美国这部分成本只占2.6%。
2009年,美国医药分销行业毛利率大约4%,比我国还低,但其集中度比较高,销售额大,费用率低,因此盈利能力强。
而目前,我国药品年交易额在2500亿元人民币左右,是美国的10%,药品批发企业却有上万家。
由于规模小,仓储、运输等费用高,单位销售额的成本居高不下。
此外,药品集中招标采购也恰恰提供了一个价格折扣比拼的平台,分销商在竞标时互相压价,拿到的利差越来越低。
以前对医院供货在批发价的基础上给予九八或九五的折扣让利,现在已降到八五折的水平。
(3)为什么看好分销这个行业?
1.分销市场份额集中是趋势:
图表2009年前三家分销企业市场份额占比摘自:
中金
如上图所示,当前我国医药分销市场非常分散,前三企业份额占比只有21%,国药控股的份额最大,也只有11%,在美国和日本的龙头公司,份额是30%和35%。
行业演变历程,决定了分销行业将会走到第四阶段(集中并购)
国内分销市场起步慢,回顾行业演变历程:
中央配送体系(建国后)---国家管控与市场竞争并存的混乱事情(90年代)---分散的市场经济状态(目前)。
下表很好的解释了分销行业的发展历程:
借鉴国外分销行业发展历程(国内政府倡导),行业将进入到第四阶段(2010---未来),1-3家的千亿级别分销公司会逐渐走出来。
如下图示,按目前发展态势(龙头公司维持增速),在2015年,行业前三家占50%份额
借鉴95—03年美国医药流通行业发展:
如上,美国分销行业的发展历程,市场前三企业的合计份额由30%提升到70%左右,在此期间,龙头公司实现了快速增长(并购驱动所导致)
微利状态带来并购机会:
医药商业是一个规模效应非常明显的行业,目前,销售额前10名的企业占全国销售额的比例虽只有24%,但利润总额占比已经72%,利润率达1.23%;而剩余的占76%销售份额的中小企业的利润率仅为0.22% ,其中大批企业处于亏损,而这种微利状态,给国药和上药带来巨大并购机会
当前,我国分销行业发展阶段,与美国95-97年左右的情况比较类似,未来的5年值得看好。
可以认为,在行业进入到第四阶段后,1-3家的千亿级别分销公司会逐渐走出来(国药集团的规划,政府的十二五规划),其实,按国药目前30%的增速,收入在2013年就会上千亿。
2.二三线城市药品需求增速快:
图表2011H1各省样本医院药品消费金额源自:
IMS
如上图所示,今年上半年,全国样本医院药品消费总金额同比增15.8%,但是二三线城市增速达到30%-40%以上,远高北上广三地的增速。
(医疗补偿改善后,消费弹性大)
二三线城市药品需求增速快,国药将这些地区作为并购市场,展开深入布局,是很有必要的。
但是,在这些地区过快扩张,在提高收入增速的同时,对经营效率有负面影响,见下节分析。
3.受药品降价影响有限:
图表历次药品降价事件摘自中金
图表分销代表性公司毛利率整理自财报
回顾过往历史,自06年以来,药品降价次数频繁,但是这对龙头公司的毛利率负面影响有限。
毕竟他们的分销模式是按百分比加成,而且龙头公司可以提供增值服务来夯实毛利率(帮医院管理库存、实施药品配售IT信息系统)。
未来龙头公司的毛利率走势,见下文“国药控股研究”
4.政府政策指引,积极鼓励:
分销业的低毛利率特征要求企业实现规模化效应,商务部在《药品流通行业“十二五”规划》中指出,将力促国内到2015年形成1-3家销售额过千亿元的全国性大型医药商业集团、20家年销售额过百亿元的区域性药品流通企业,争取实现前三家分销商市场份额达到25%以上。
三、同行业公司对比分析
(1)收入增速
作为国内最大的分销商,国药的收入和利润增速都是最快的,主要是因为它收购活动多,市场份额不断上升,这个趋势是在未来5年内都会延续的(内生增速略超行业的25%)。
今年上半年,国药控股和上药的增速分别是48%和36%,远超行业26%的水平(维持28%内生增速的同时,积极并购)
(2)盈利指标
图表代表性公司今年毛利率整理自年报
过去的四年,这几家公司的毛利率都比较稳定,除了上海医药有下降趋势(他从高端的华东地区,向二三线城市扩张,毛利率被拖累,这在情理之中)
图表代表性公司经营利润率摘自:
中金
经营利润率方面,国药明显高出行业2.4%的水平,有规模效应。
今年行业,只有上药的经营利润率增加,主要是去年花35亿收购的中信医药并入报表有关系
分销:
收入同比增长42.6%,毛利率下跌0.8个百分点至6.6%(并购了部分毛利率较低的分销商;药品降价影响),经营利润率上涨0.3个百分点至2.4%。
(3)经营指标
费用率:
图表2009年分销行业代表性企业费用率水平摘自:
CLSA
国药控股的S&GA费用率在行业处于最低的水平,也与其规模效应、良好的公司管理体系有关系。
(补充:
但即使是国药5.5%的这个费率,比美国分销龙头公司的3%的费率高出不少,差距,可能也意味着未来的改善空间)
应收天数和现金天数:
图表整理自公司财报
公司:
国药控股
上海医药
九州通
一致药业
医院纯销
45%
50%
10%
48%
图表医院客户贡献收入占比研究报告整理
由于目标客户不一样导致,应收天数差异大。
国药和上药的客户多以医院(二级以上)为主,医院的回款天数是45-90天。
今年,这两家的应收天数上升明显,这也是往二三线扩张的结果(当地医院财务不宽裕,回款慢)
九州通的天数非常低,它的客户多是零售药店和次级分销商,毛利率非常低,但是回款快。
图表整理自公司财报
综合来看,几家公司的现金转换天数差距不明显,国药和上药,对供应商的支付天数也不算低(没有我之前预想的,存在严重的帮药厂“垫资”问题)
(4)财务负担
行业龙头扩张,需要大量现金,而且越往基层扩张,回款期也拉长,财务压力也加大。
今年,货币政策趋紧,国药和上药的借款利息率也上升明显,目前差不多是是6~7%的水平,比去年同期5%的水平高出不少,半年报来看,财富费用挤占了这两家公司经营利润的19%和15%,这在过去几年都是比较少见的。
如下表所示,目前三家代表性企业的净负债都比较高(国药的财务费用预测见下文)
图表代表性企业负债情况摘自:
中金
4、国药控股研究
股东背景:
图表股东背景源自:
2011中报
在国药集团的支持下,未来会享受到很多政策便利(并购业务审批便利、分销垄断优势),此外,复星集团占35%股权,这可以克服国有企业公司治理普遍存在的效率低下、散漫的弊端。
复星,很擅于做医药行业的PE运作,在医药各领域实施激进扩张计划,国药未来的快速并购计划,也是复星的主张,与多个同行沟通,大家都还是看好这种股东结构
业务组合:
图表国药控股业务组合
分销业务贡献了它97的收入和89%的利润,零售业务和制药业务占比都比较小,因此,本报告没有进行分析。
(制药业务,与公司主业背离,未来几年内,考虑剥离)
收入分解:
图表国药控股收入增速分解整理自研究报告
这两年,公司在维持较快内生增速的同时,开展激进的并购,收入增速很快。
投资国药控股关注的问题:
表格DB统计调查
上图是DB医药策略会后,有关国药控股的样本调查数据,从统计结果看,明年它的业绩关键是:
内生增速、对收购企业的整合工作
内生增速方面,收入主要是受宏观因素影响(见EXCEL“行业发展”),这些因素未来都很积极良好(长期趋势性利好),从历史经验来看,国药的增速与医药行业整体增速保持一致,不会偏差太大,差不多是25%-30%的水平,因此最关健还是看经营利润率水平变化
(1)毛利率与经营利润率趋势
图表国药控股盈利指标变化趋势源自:
公司财报
我的看法:
国药控股,未来毛利率是有下降趋势,但是下降幅度会非常缓慢,持续时间会非常长,在毛利率略有下跌的情况下,由于规模效应会导致费用率的压缩,利润率可以稳定或者提高。
首先,短期受药品降价的有负面影响,但是风险小(可能是基药配送占收入比重10%不到),分销的毛利率比较稳定,可以回顾过去五年的毛利率走势,从06年开始药品降价次数频繁,降价幅度也不小,但是毛利率中长期看,表现的相当稳定(这么多年了,如果说降价影响毛利率,早就该下降了)。
还有另一个原因是,短期无法调整,只能被动接受降价风险,但中期的话,调整产品结构,抵御风险。
此外,可以借鉴国外经验,分销行业的毛利率下降是趋势,但是要经历漫长的时间,从国外代表性公司最终稳定水平来看,5%的毛利率是常态值。
但是规模效应的提升,经营利润率却能维持在稳定水平。
(各种费用率下降)
如下图,国药当前8%的毛利率,大概相对于美国分销巨头97年左右的水平,从时间角度来看,近几年都是比较稳定,但是长期会温和下降。
图表毛利率:
国药控股对比美国前三强企业的发展历程摘自:
国泰君安报告源自:
IMS
最后,对比可以发现,国药目前的费用率,大概相对于美国分销巨头在2000年的水平。
目前,规模效应还是不够强,导致费用率居高不下,配送成本还是很高(这种差距,如同行业内经典评价,顺丰快递与UPS、联邦快递的差距)。
但是差距,也意味着空间和机会。
图表费用率:
国药控股对比美国前三强企业摘自:
国泰君安报告源自:
IMS
但是,在未来做强规模,实现网络化、信息化药品配送管理体系以后(不会做,可以学),搭建大型地区药品物流配送中心(国药的规划),成本是可以下降的(这些都是物流方面的技术问题,我现在也关注不太多,未来要学习了解文献)
其实,近几年,国药就已经展现出了这种效应:
毛利率略微下降,营业利润率稳定上升,这种趋势近年才刚出现,未来5-10年内,可以延续。
(2)现金流紧张
图表现金流情况源自国药控股财报
过去的一年,公司的现金流非常紧张,应收天数的上升、并购活动支出较多,导致现金缺紧。
但是这个问题在明年是可以改善,或者说,不会变的更差(发行中票50亿,节约利息费用;整合收购企业,减少投资活动现金支出)
当然,应收天数不断上升,我暂时看不到有好转迹象,因为二三线城市医院回款慢,这个问题很复杂,涉及到政府补贴、医院改革等很宏观的问题,这是公司无法左右的
图表应收天数不断上升导致现金流紧张源自国药控股财报
(3)并购及整合
公司第一阶段扩张并购已经完成,2012年公司的工作重心将放在对并购公司的整合上,以提高公司运营效率,进一步降低费用和成本
管理思路:
对新加盟公司,由公司高层牵头设立专门工作团队,设置完善的奖惩机制、风险控制方案、统一分销经营模式,实现快速融合。
被收购公司在次年增速明显,摘自“国药中期业绩PPT”
如上表所示,整合完毕后,可以实现很快的收入和利润增速,具体的整合措施:
1、对管理团队进行重新安排;2、设置完善的考核指标;3、提高仓储物流能力;4、协助招标工作
收购的协同效应:
原有的分销企业,规模小,相关产品配送权很少,被收购后,等同于拥有了国药的所有产品代理权,分销药品选择面更广,地区的市场份额也就快速上升。
此外,在信息管理、集中采购方面也会有所改善(我和同行交流后体会)
收购的股权安排:
保留核心领导层,并且收购公司依然还有30%左右的股权,激励效应还在。
收购的缺点:
被收购公司,规模欠缺,各方面都比国药差一点,毛利率大概也是5%不到,而且财务方面也比较紧张(很多都是不发达省份,医院回款更慢)。
中期电话会议,公司传达积极的信号,明年要对很多收购公司进行整合,巩固内生增速,从2013年以后再加速并购,我觉得这是有必要的。
(这可以积蓄现金流)
(4)财务费用
财务费用:
2009
2010
2011E
2012E
借款利息
121,832
88,135
306,244
306,244
票据贴现
106,499
230,799
368,260
379,700
利息开支
228,331
318,934
674,504
685,944
银行手续费
31,284
36,831
69,020
70,191
资资本化利息开支
(3,067)
(7,125)
(7,516)
(7,516)
合计
256,548
348,640
736,008
748,618
表格国药控股财务结构摘自:
财报
预期国药的财务压力在明年可以有效缓解:
今年发行的两次中期票据,合计50亿,借款利息成本大概是4.9%和5.8%,比当前银行借款利息率6%要低不少。
正常情情况下明年的用于并购的CAPEX大概是35亿(guidance),足够应付。
此外,明年的目标是整合收购公司,放缓加速并购活动,这在减少投资现金流支出的同时,对改善经营现金流也是利好(回顾上节,被收购公司在接下来的数年,贡献利润增速加快)。
(5)估值
表格代表性分销企业估值水平(12月21日收盘)
与国药控股可以相比较的只有上海医药,上药看似估值水平很低,但是它有51%的利润是来自医药制造,这部分业务主要是抗生素等普药,今年这部分的毛利率下滑严重,假定给这部分估值10倍的话,可以计算出上药的分销业务估值大概是19倍。
表格国药控股历史动态估值水平
5、总结
目前医药流通企业留给投资者的印象就是毛利率低下,这是由医药流通领域的低门槛造成的,这种格局在之前的美国和日本也出现过,所以,在看到行业的低利润率时,也应该看到这为行业整合兼并提供了条件。
综上分析,看好国药控股未来的增长空间,当前21.9倍的估值水平处于历史低点,市场对其最大的担心(内生增速、财务压力),我觉得都没有变坏,待大盘稳定、医药行业政策面平静的时候推荐。
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 中国医药 分销 行业 研究 报告