IPO五大硬伤经典分析.docx

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IPO五大硬伤经典分析

IPO五大硬伤

夏草

笔者认真研究了证监会近期两份创业板和中小板IPO被否原因分析报告，总结了IPO被否五大原因。

有些项目如果不考虑公关因素，确实是几分钟就可认定不宜IPO，或者说时机不成熟。

当然，在中国母猪也能上市，被否的企业不一定是差企业，典型的如神州泰岳，中小板被否之后上创业板，甚至一度成为股市一哥；上市的企业也不一定是好企业，有些企业能过会完全是公关起决定因素。

如果你有一家企业，没有权贵背景，又想IPO一夜暴富，最好的路径是引进权贵PE，这个Pre_IPO甚至比IPO还重要。

所以在Pre_IPO时，定价是次要的，资源是主要的，所以我们会看到这么多Pre_IPO低价入股，那是因为Pre_IPO定价最重要不是金钱，是上市资源。

当然即使是权贵资本进入了，也不能保证万无一失；基本面还是要说得过去，且权贵资本进入目的是上市套现，如果基本面太差，你送股给他人家都不会要。

笔者总结了IPO五大硬伤。

之一是成长性，这是VIP，一家企业在IPO报告期内高速成长，上市基本就有戏了，成长性犹如女人的容貌，男人的钱包，在相亲时起决定性作用。

创业板多家IPO被否主要原因是成长性欠缺，理想是IPO报告期内复合增长率要达到30%以上。

之二是创新性，创业板目前定位为创新板，故对创新性要求特别高，甚至成为上市第一要素；如果你的企业创新性不强，最好选择上中小板，当然中小板也讲究，只是没有创业板那么强烈。

创业板现在的门槛实际比中小板高，男人不但要有财，还有要才；女人不但要漂亮，还要有品味，不能只当花瓶。

之三是持续性，不管是创业板或是中小板都强调持续盈利能力，不可昙花一现：

故你的企业必须要有竞争力，行业前三是最理想的，持续性最大禁忌是周期性企业，如地产行业IPO很难，就是担心其盈利的持续性，成长性是看历史，而持续性是看未来，企业能否持续发展谁也说不清楚，发审委委员就盲人摸象，怀疑你企业经营模式发生变化、主营业务发生变化、经营环境发生变化、行业地位发生变化等。

之四是独立性，IPO企业要与控股股东及关联方保持五独立，这里面包括同业禁止，关联交易越少越好，不存在对单一客户、供应商的重大依赖，不存在资金占用问题。

目前一些IPO企业为了解决同业竞争、关联交易问题，大搞关联交易非关联化，将同业公司转给代理人，将受同一控制人控制的上、下游企业转给代理人，形式上解决了独立性问题，实质上IPO企业与集团仍混同，资金明着占用没有了，暗着占用还在进行。

之五是规范性，包括财务报告合规，如果你企业或董监高历史有污点，这时要分析是实质性硬伤还是非实质性硬伤，当然两者之间没有界限，目前比较关注有两大问题，一是人造美女，通过财务、业务包装成高成长创新型企业；二是PE利益输送，所以在引进权贵PE时账面上价格还是不能太低，否则此地无银三白银，不要舍不得一点税费，舍不得孩子套不到狼，如果你的企业IPO成功了，则你完全可以退休了，上海舍山别墅一次可以买十套（每套8800万元），富二代没有问题，富三代也没问题。

此外，还有两点也很重要，一是规模，现在符合上创业板的中国企业有10万家，中国股市发展20年也只有1800家，IPO是真正万军过独木桥，能上市只有极少数天之骄子，没有贵人相助，就熄了上市的野心；目前对上市的规模要求大大提升，中小板没有6000万元、创业板没有3000万元的净利润，最好再等一等；二是募投，很多企业IPO死在募投上，这一点很冤，如没有股权融资必要，募投项目前景不好，产能扩张太快，募投资金规模太大等等，相当多过会的IPO企业同样也存在这些问题，但有些人公关不到位，就因此被毙了，确实很受伤、很受伤。

IPO审核要更加专业化、人性化

不只是募投限制很变态，安徽桑乐金IPO被否三点理由中其中竟然有一条是2007年12月任命了一位副总经理，根据规定IPO报告期内高管不能有重大变化，可聘任一位副总怎么称得上高管发生重大变化？

浙江永强IPO被否有一理由是过于依赖出口退税，出口型企业没有出口退税怎么活？

出口退税难道不是经营性现金流入？

北京易限IPO被否有一理由是主营发生变化的：

北京易讯报告期内主业由移动增值服务变为手机游戏，保荐人招商证券也是IPO老手了，手机游戏难道不属于移动增值业务？

自己给自己挖了个坑，发审委委员也是无知，找理由也不该找这样上不了台面的理由；估计北京易讯会恨死招商证券了：

瞎包装，没问题包装出问题。

IPO目前还有很多不人性的规定，除了三年之内主业、董事、高管不能发生重大变化，连经营模式也不能发生变化。

这就怪了，连胡总都说要“与时俱进”，为什么一定要规定三年内主业、经营模式、董事、高管没有发生重大变化？

此外，被否理由对募投项目多以经营风险说事，试问天下哪个个投资项目没有经营风险？

作为法律、财务人员出身的发审委委员怎么有资格对募投项目前景作出判断？

这是典型的外行瞎决策、乱指挥，作为法律和财务专业人员，不可以对非专业问题发表看法，更不可以行使决策权。

附一：

证监会李量揭开IPO伪成长面纱

夏草

最近网上流传一份《创业板发行监管业务沟通会议情况》，其中证监会创业板部副主任李量从15个方面判断企业成长性的观点引起笔者极大的兴趣，创业板高举创新和成长两面旗帜，创新是灵魂，成长是表现，李量希望通过创业板企业成长性的质量内涵及风险判断推动形成创业板公司真实、可持续、有质量内涵的成长能力。

目前判断企业的成长性主要从三个层面分析，一是营业收入成长率，二是净利润成长率，三是毛利率、净利率成长性，好的成长性表现为营业收入、净利高速增长（30%+）的同时，毛利率和净利率也不断上升，如果营业收入和净利快速增长，但毛利率、净利率持续下滑，可能会被认为市场竞争剧烈，盈利前景不容乐观。

目前创业板有两套上市指标，第一套是要求净利持续增长，第二套是营业收入增长30%以上，李量强调这两套指标本质上是一样的；第二套指标是例外情况，在已经挂牌企业中，只有两、三家走的是第二个指标，被否决的有一家，收入持续高速增长，但净利润却下降，这本身就说明公司成长性不良，但是有些企业是周期性行业，不能保证报告期内净利持续增长；2008年更是特殊情况，很多企业业绩受到重创；此外，证监会放松了业绩持续成长的要求，只要上市前一年净利润是报告期内最高的就可以了，如今天挂牌上市的碧水源，该公司2008年度净利小于2007年，但上市前的2009年净利高于2007年，也被认为报告期内净利持续增长。

李量开门见山指出发行人成长性背后是否存在财务操纵、财务包装、虚假陈述嫌疑？

笔者之前曾痛批IPO高成长幻象，民营企业在IPO之前十有八九存在偷税行为，偷税主要手法是隐瞒收入、虚增费用，以降低流转税及企业所得税负，而IPO时一些民营企业没有对偷税行为进行还原，将错就错，导致IPO报告期内T-3、T-2年业绩被严重低估，上市前一年（T-1）业绩即使是真实的，但由于基数被低估，也会出现伪成长性问题；特别是有些企业还将T-3、T-2年甚至更早以前的业绩推迟上市前一年（T-1）确认，或者在上市前一年（T-1）提前确认上市当年甚至未来年度的业绩，这导致IPO业绩收入、净利剧增，毛利率、净利率也不顾行业周期节节上升。

这样的企业上市之后除非继续造假，否则非常容易发生业绩“变脸”现象，故IPO审核不但要关注T-1年业绩、也要关注T-3、T-2业绩，两者同样重要，不能认为历史业绩无关紧要。

李量从会计角度分析了一些企业成长性存在问题，如申报企业中存在毛利率逐年上升，高于公司同行业可比企业，但应收账款、存货增长异常，这些情况往往表现为经营性现金流指标不理想，笔者经常对照现金流量表、资产负债表相关指标研究盈余质量，如发现IPO报告期内收入持续增长，但销售商品提供劳务收到的现金却三年持平甚至下滑；应收账款增长额超过营业收入增长额。

实际上，营业收入、净利润、毛利率和净利率是建立在权责发生制基础上，因为权责发生制有主观判断的成份，故在分析企业成长性时，不但要从利润表入手，也要从现金流量表入手。

良好的成长性表现为收入节节提升，货款回笼也也屡创新高，权责制和收付制下的盈利、现金流指标都要表现出成长特性。

李量还特别提醒开发费用资本化问题，实际上，会计数字游戏主要表现为两点，一是提前确认收入，二是推迟费用，前面我们谈到的应收账款增长过快就是提前确认收入的征兆，而开发费用资本化则可能隐藏收益性支出资本化问题。

尽管从2007年报开始开发支出有条件资本化，但证监会强调的是会计一致性原则，尽管会计上符合资本化条件，但因为IPO报告期内2006年不能资本化，故在判断成长性质量时当然要剔除开发费用资本化影响，故在2009上会呈报的前三年报表中要涉及到因会计政策（估计）不可比问题产生的调整，只有在同一个口径下，才能有可比性；所以提醒申报企业关注的是，会计上你可能符合成长性要求，但实务中更要遵循一致性原则，假设开发支出都费用化情况下IPO报告期成长性，故那些对开发支出进行资本化处理的企业，如果有可能，尽量不要资本化；开发支出资本化极易给人造成会计激进的印象，且在计算成长性时，还是要扣除开发支出资本化的影响，这样你还不如一开始就不资本化，免得审核时进行一致性调整。

李量还提到了“揭开公司的面纱”，所谓揭开公司面纱就是要高度关注发行人的独立性问题，一些发行人与控股股东、实际控制人混同，这在法律上可适用“法人格否认”原则，即不认为你是一家有独立人格权的企业，实际控制人、控股股东及其它关联方为了将企业推上市，向拟上市企业输送利益，这种利益输送方法五花八门，目的是塑造拟上市企业的成长性，包括关联交易非关联化，通过隐藏的关联交易（典型如外协）向拟上市公司输送利润。

不只是关联方向拟上市公司输送利益，拟上市公司上下游企业、PE等利益相关人也向其输送利益，因为企业上市不但造福股东，也造福员工、经销商、供应商、地方政府，PE更不要说了。

所以相关利益者会暂时牺牲自己利益创造条件协助企业上市，如员工减薪、供应商减价供应、经销商加价提货甚至囤货，PE通过皮包公司为拟上市公司报销费用、虚增收入、地方政府通过减税、增加补贴收入等形式。

在判断成长性上，还有一个问题值得关注的是，发行人的成长性主要表现为运用核心技术产品或服务的持续增长；如周五上会的先临科技，该公司IPO报告期内核心产品是三维激光内雕机，但2007、2008、2009年分别销售29套、67套、59套，这说明该公司核心产品收入是下滑的，但该公司不知道哪来的三维软件收入导致2007、2008、2009年收入分别达到1216万元、3086万元、4384万元，故要关注核心产品或服务成长性；有些企业有两种相近业务，报告期内主业下滑，副业上升，这也要关注，尽管总的收入在增长，但核心产品或服务收入在下降，也要非常小心。

那些通过并购增长的更是要小心，我们强调的成长性是遵循同一会计主体假设，通过并购成长壮大的企业显然不容易被接受，故要高度关注发行人成长的模式是购并式扩张（体现包装收入和利益的嫌疑）还是内含式成长（体现毛利率提高的毛病）。

此外，要特别关注同业对比，目前在IPO招股书“业务与技术”中都要披露公司的行业地位及主要竞争对手，目前一些付费的咨询报告如CCID等的统计数据严重失实，最近被质疑的一家公司就是上海开能环保，怀疑其净水机市场统计数据严重失实，人造细分市场隐形冠军。

附二：

创业板IPO会计魔术

夏草

证监会创业板发行监管会副主任曾长虹近日在一次会议上分析了创业板IPO被否原因，据她介绍，截至到2010年3月31日创业板发审委召开55次工作会议，审核了106家企业的创业板上市申请，其中通过86家，通过率为81.13%，未通过17家。

曾长虹称有5家被否原因涉及会计核算不规范，财务资料真实性存疑，据汉鼎咨询及其它渠道提供的资料，有6家公司涉及的财务或税务问题：

南京磐能电力

原始报表与申报报表存在较大差异，对是否存在调节收入、成本无法作出合理解释

上海同济同捷

包装成长性。

研究费用资本化不符合会计处理要求，如进入费用，则会导致2008年净利润低于2007年，不符合发行上市条件。

发行人以不甲公司的股权合作合同以及向乙公司进行技术转让的合同作为某项目实现技术产品化的依据，亍2008年度将该项目研究费用约1100万元予以资本化，使得2008年利润水平体现出一定的成长性。

但公司及其子公司尚丌具备实施该项目的充分条件且合作合同尚未生效，同时亦丌具备实施该项目的充分条件，前述的协议履行均具有重大丌确定性。

申请人以上述合作合同作为项目研究费用资本化的理由丌充分，应予费用化处理。

发実委讣为该研究费用的费用化处理将使2008年度净利润低亍2007年度，无法满足创业板发行条件的财务指标要求，丌符合《暂行办法》第十条的规定。

分析详见：

上海奇想青晨

2006年纳税使用核定征收方式，不符合核定征收企业所得税相关规定且一直未予纠正，不符合《暂行办法》第十五条规定的依法纳税要求。

分析详见：

北京福星晓程

北京福星晓程电子科技股份有限公司收购富根智能相关商誉的确讣及商誉减值准各的计提缺乏合理依据,

江西恒大高新

1、应收账款问题：

每年都有40%以上的比例，虽说都在一年以内，但风险还是太大,大额营业收入

延期确认及成本与收入不配比的情形，表明申请人的会计基础工作不规范。

2、销售费用问题：

2007年以来，收入与销售费用相互不配比，申请人的解释尚不足以说明收入与费用不配比的合理性。

上海麦杰科技

招股书显示，公司2009年补缴2008年增值税309.25万元，根据公司的理解，在符合收入确认条件，按完工百分比确认销售收入时，如未开具增值税发票并且未按合同的约定收到销售款，则不需申报增值税。

由此使公司2008年末存在未缴纳增值税但已按完工百分比确认销售收入1819.10万元，相应增值税为309.25万元。

但根据主管税务机关的要求，在按完工百分比法确认销售收入的同时应申报销项税金和缴纳增值税，公司于2009年5月所得税汇算清缴时主动补充申报并缴纳了增值税。

公司称，虽然上海市税务部门对公司报告期内增值税缴纳符合相关法律法规的规定出具了证明，但公司2009年补缴2008年度增值税的行为仍存在着因对税法的理解不同，而在将来被主管税务部门追加处罚的风险。

附三：

金仕达为宁及榕基软件IPO折戟：

同业竞争岂可一销了事？

夏草

2010年4月30日四家企业上创业板，两家通过，一家取消上会，还有一家被否，被否就是上海金仕达卫宁软件股份有限公司（以下简称金仕达卫宁），该公司是医疗卫生领域应用软件龙头企业，据招股书称：

IPO报告期内业绩成长迅猛，营业收入和净利润年均复合增长率分别为46.98%、46.20%：

但是笔者很快发现该公司收入增长异常：

发行人2007年技术服务收入只有614万元，2008年迅速增长至1401万元，增长128%；这引起笔者极大关注，招股书对技术服务收入井喷没有作详细解释，只声称于技术服务收入随着软件业务的增长具有累积性和延后性，显然仅仅只有这个理由是不够的，笔者很快就发现，公司在设立和改制过程中，曾经注销了与其存在同业竞争关系的上海金仕达卫宁医疗信息技术有限公司（以下简称医疗信息）和上海金仕达卫宁计算机技术服务有限公司（以下简称计算机服务公司），这两家注销的同业公司注销前业绩如下：

据此，保荐人及律师称同业竞争情形已消除：

可实际上，发行人表面上前注销同业竞争公司，但暗地里将其业务移交至本公司，这实际已构成同一控制下的企业合并，IPO报告期内报表理应将三家报表合并，不考虑内部抵销，该公司（集团）2007、2008、2009年度实际收入为8274万元、13905万元、11340万元，收入在下滑；净利润分别为1263万元、1818万元及2616万元。

由于被注销的两家同业公司财务数据没有审计，故这样推算只是粗略计算。

现在我们清楚金仕达为宁2008年度技术服务收入为何会大幅增长128%，因为它把同业技术服务收入算到自己账上，这导致发行人IPO报表严重失真，2007是一家公司业绩，而2009年是三合一业绩，会计主体发生重大变化，以此计算IPO成长性就没有意义了，故笔者在该公司上会前就提醒发审委关注该公司“三合一揭开伪成长面纱”。

无独有偶，另外一家软件公司也碰到同业竞争问题于2009年9月14日上会被否，被否主要理由是发审委认为该申请人法人治理和内部控制存在重大缺陷，不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十四条的规定。

申请人于2005年成立参股公司北京榕基五一信息技术有限公司（以下简称北京五一），申请人实际控制人以非专利技术出资，持股89.50%，申请人持股3.10%，其余为其他个人持有。

据申请人现场陈述，该技术实为申请人所有，后获得专利发明权，专利权人为申请人。

北京五一公司于2007年注销，自然人股东将其所持股份卖出，但相关出资资产是否收回，个人股东转出股权收入是否转交申请人，申请人是否因此遭受经济损失，申报材料均未披露，中介机构也未有合理核查。

因此发审委认为申请人不符合《管理办法》第二十四条的规定。

这是榕基软件招股书披露的北京五一基本情况：

鲁峰为榕基软件实际控制人，持有发行人上市前43.77%的股份，这是榕基软件IPO报告期的财务状况及经营成果：

榕基软件2007年末资产总额只有16703万元、净资产9653万元；但被注销的兄弟公司北京五一2007年末资产总额高达30522万元、净资产29715万元。

显然，此案与金仕达为宁相似，发行人将同业竞争公司业务转移至发行人，已实质构成同一控制下的企业合并。

如果将北京五一并入榕基软件，则榕基软件根本不可能上市，3.18亿元的非专利技术资产，放在哪里都是一个炸弹，更是一个巨大的毒瘤。

“同业竞争与关联交易”涉及发行人的业务独立性，IPO招股书有专门一章对此作出说明，根据IPO规定发行人的业务必须独立。

发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。

为了解决同业竞争及关联交易问题，投行一般使出三招：

买、卖、销。

“买”就是发行人购买同业竞争或关联交易公司，这样一般会涉及同一控制下的企业合并；“卖”就是将同业竞争及关联交易公司转让给独立第三方；“销”就是将同业竞争和关联关联公司注销。

笔者发现，不管是“卖”或“销”都存在很大的隐患，“卖”极容易导致关联方非关联化，涉嫌隐性同业竞争和关联交易，由地下转向地下；“销”与“卖”类似，且以“销”解决同业竞争往往构成同一控制下的企业合并，但此举之前为业界和监管层所忽略，大家只关注“关联交易非关联化”问题，没有关注“构成同一控制下的企业合并”事实，金仕达为宁和榕基软件就是两个鲜活案例，警示投行在解决同业竞争和关联交易时以“买”为上策，“卖”和“销”为下策，否则极容易出事。

金仕达为宁的保荐人是投行模范生招商证券，这是招商证券第六家被毙的创业板IPO；榕基软件的保荐人是红塔证券，红塔证券在业内知名度不高，但红塔证券投行部负责人沈春晖却是投行人的偶像。

投行模范生及偶像竟然相继犯下如此低级错误，哥难道真得只是一个传说吗？

IPO被毙：

多少企业含冤九泉

夏草

笔者认真研究了证监会近期两份创业板和中小板IPO被否原因分析报告，总结了IPO被否五大原因。

有些项目如果不考虑公关因素，确实是几分钟就可认定不宜IPO，或者说时机不成熟。

当然，在中国母猪也能上市，被否的企业不一定是差企业，典型的如神州泰岳，中小板被否之后上创业板，甚至一度成为股市一哥；上市的企业也不一定是好企业，有些企业能过会完全是公关起决定因素。

如果你有一家企业，没有权贵背景，又想IPO一夜暴富，最好的路径是引进权贵PE，这个Pre_IPO甚至比IPO还重要。

所以在Pre_IPO时，定价是次要的，资源是主要的，所以我们会看到这么多Pre_IPO低价入股，那是因为Pre_IPO定价最重要不是金钱，是上市资源。

当然即使是权贵资本进入了，也不能保证万无一失；基本面还是要说得过去，且权贵资本进入目的是上市套现，如果基本面太差，你送股给他人家都不会要。

笔者总结了IPO五大硬伤。

之一是成长性，这是VIP，一家企业在IPO报告期内高速成长，上市基本就有戏了，成长性犹如女人的容貌，男人的钱包，在相亲时起决定性作用。

创业板多家IPO被否主要原因是成长性欠缺，理想是IPO报告期内复合增长率要达到30%以上。

之二是创新性，创业板目前定位为创新板，故对创新性要求特别高，甚至成为上市第一要素；如果你的企业创新性不强，最好选择上中小板，当然中小板也讲究，只是没有创业板那么强烈。

创业板现在的门槛实际比中小板高，男人不但要有财，还有要才；女人不但要漂亮，还要有品味，不能只当花瓶。

之三是持续性，不管是创业板或是中小板都强调持续盈利能力，不可昙花一现：

故你的企业必须要有竞争力，行业前三是最理想的，持续性最大禁忌是周期性企业，如地产行业IPO很难，就是担心其盈利的持续性，成长性是看历史，而持续性是看未来，企业能否持续发展谁也说不清楚，发审委委员就盲人摸象，怀疑你企业经营模式发生变化、主营业务发生变化、经营环境发生变化、行业地位发生变化等。

之四是独立性，IPO企业要与控股股东及关联方保持五独立，这里面包括同业禁止，关联交易越少越好，不存在对单一客户、供应商的重大依赖，不存在资金占用问题。

目前一些IPO企业为了解决同业竞争、关联交易问题，大搞关联交易非关联化，将同业公司转给代理人，将受同一控制人控制的上、下游企业转给代理人，形式上解决了独立性问题，实质上IPO企业与集团仍混同，资金明着占用没有了，暗着占用还在进行。

之五是规范性，包括财务报告合规，如果你企业或董监高历史有污点，这时要分析是实质性硬伤还是非实质性硬伤，当然两者之间没有界限，目前比较关注有两大问题，一是人造美女，通过财务、业务包装成高成长创新型企业；二是PE利益输送，所以在引进权贵PE时账面上价格还是不能太低，否则此地无银三白银，不要舍不得一点税费，舍不得孩子套不到狼，如果你的企业IPO成功了，则你完全可以退休了，上海舍山别墅一次可以买十套（每套8800万元），富二代没有问题，富三代也没问题。

此外，还有两点也很重要，一是规模，现在符合上创业板的中国企业有10万家，中国股市发展20年也只有1800家，IPO是真正万军过独木桥，能上市只有极少数天之骄子，没有贵人相助，就熄了上市的野心；目前对上市的规模要求大大提升，中小板没有6000万元、创业板没有3000万元的净利润，最好再等一等；二是募投，很多企业IPO死在募投上，这一点很冤，如没有股权融资必要，募投项目前景不好，产能扩张太快，募投资金规模太大等等，相当多过会的IPO企业同样也存在这些问题，但有些人公关不到位，就因此被毙了，确实很受伤、很受伤。

IPO审核要更加专业化、人性化

不只是募投限制很变态，安徽桑乐金IPO被否三点理由中其中竟然有一条是2007年12月任命了一位副总经理，根据规定IPO报告期内高管不能有重大变化，可聘任一位副总怎么称得上高管发生重大变化？

浙江永强IPO被否有一理由是过于依赖出口退税，出口型企业没有出口退税怎么活？

出口退税难道不是经营性现金流入？

北京易限IPO被否有一理由是主营发生变化的：

北京易讯报告期内主业由移动增值服务变为手机游戏，保荐人招商证券也是IPO老手了，手机游戏难道不属于移动增值业务？

自己给自己挖了个坑，发审委委员也是无知，找理由也不该找这样上不了台面的理由；估计北京易讯会恨死招商证券了：

瞎包装，没问题包装出问题。

IPO目前还有很多不人性的规定，除了三年之内主业、董事、高管不能发生重大变化，连经营模式也不能发生变化。

这就怪了，连胡总都说要“与