生猪产业链研究报告.pdf
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生猪产业链研究报告.pdf
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生猪产业链研究报告请务必阅读正文之后的免责条款生猪产业链研究报告2011E2011E新希望大北农雏鹰农牧双汇发展得利斯P/E11E(x)P/E11E(x)8.130.125.614.843.9P/BMRQ(x)P/BMRQ(x)3.94.94.712.92.7P/OCFttm(x)P/OCFttm(x)(396.1)52.9308.534.496.7P/Sttm(x)P/Sttm(x)1.92.78.71.22.2收入(B元)收入(B元)63.77.81.3402YOY719%49%84%9%38%净利润(B元)净利润(B元)20.50.330.1YOY145%59%147%123%58%净资产(B元)净资产(B元)4.73.51.910.71.3YOY19%14%20%212%6%EPS(元)EPS(元)2.341.251.144.890.31YOY235%52%0%172%76%ROE(%)ROE(%)26.514.518.3355.8给予猪饲料行业“中性”评级,行业自明年初步入景气周期。
给予猪饲料行业“中性”评级,行业自明年初步入景气周期。
2010年下半年以来,农户养猪效益低迷,生猪疫情过重,导致补栏积极性受挫,至今年2-3月才逐步恢复,并自5月起出现大幅提振。
受生猪自身周期影响,在不发生严重疫病的前提下,猪价有望自2012年春节消费旺季后步入下跌周期,并在明年年中受供给充沛和消费淡季影响,出现同比大幅下降。
养殖行业养殖行业今年下半年有望持续受益高猪价,但随着猪价明年下跌,行业景气下滑。
饲料行业饲料行业自明年年初起,随着存栏放量、养殖户效益较好、购买需求增长,步入景气向上周期,上半年整体有望表现良好,但下半年受猪价回落,农户效益下滑,可能弱于上半年,预混料企业可能受益自配料比例上升,表现好于配合料。
目前猪价处于高位,屠宰肉制品加工业屠宰肉制品加工业成本承压。
高温肉制品为主企业受制于成本转嫁能力较弱,所受影响最大,低温肉制品次之,冷鲜肉价格传导更顺畅,且盈利能力较好,负面影响较小。
由于猪价持续回落,加上今年5月起行业才出现盈利下滑,同比增长超预期可能在明年下半年随着猪价大幅下跌,消费转入旺季后才会出现。
规模、渠道和服务提升饲料企业综合竞争力规模、渠道和服务提升饲料企业综合竞争力饲料企业饲料企业短期内凭借营销和深化售后服务有助于拉开差距,但长期来看规模效应带来的成本优势可形成更高的壁垒。
大规模养殖企业养殖企业高度分散,竞争格局在可预见的未来3-5年都不激烈,为保证开工率和生猪质量,大规模养殖企业对下游屠宰企业有较强议价能力。
祖代父母代商品猪的全产业链模式的养殖企业技术含量高于商品猪养殖场,盈利能力更高更稳定。
规模效应、猪源控制、和新产品创新能力是屠宰肉制品企业屠宰肉制品企业的长期竞争优势,与政府的沟通优势短期内可帮助企业获得更好的项目资源。
生猪存栏增加,农户养殖效益良好将提振明年上半年饲料需求生猪存栏增加,农户养殖效益良好将提振明年上半年饲料需求饲料行业自明年年初起步入景气向上周期。
生猪存栏增加以及农户养殖效益良好将导致饲料需求增加,短期内形成股价催化剂。
主要风险:
生猪疫病爆发,原材料价格上涨使猪饲料企业承压主要风险:
生猪疫病爆发,原材料价格上涨使猪饲料企业承压生猪疫病爆发导致存栏下降,养殖户效益下滑,遏制饲料需求;原材料价格上涨在饲料需求较旺的阶段容易转嫁,但在需求下滑周期难以转嫁,使行业盈利能力承压。
估值及投资建议:
估值及投资建议:
饲料板块估值适中,结合景气向上,给予中性评级。
建议回避高估值且处于景气后期的养殖业和处于困难期的屠宰肉制品业。
建议关注饲料龙头-新希望(000876.SZ)新希望(000876.SZ),行业景气上升,优势资产注入为公司股价短期催化剂。
公司的全产业链模式和规模优势短期内难以被复制。
重要数据重要数据国民财经研究中心2011年08月08日施玫琳财务数据股价走势请务必阅读正文之后的免责条款生猪产业链研究报告2生猪产业链研究报告目录目录11生猪产业链简介.9生猪产业链简介.922猪肉需求分析.9猪肉需求分析.92.1猪肉需求处于成熟期.92.2猪肉销量增长的驱动因素.112.2.1人口基数自然增长.112.2.2农村需求受城镇化和购买力提升驱动.122.3猪肉消费升级和结构调整.152.4影响猪肉消费的扰动因素.162.5猪肉需求未来10年增速预计为2-3%.1633猪肉价格波动分析.17猪肉价格波动分析.173.1猪肉价格的历史波动.173.2价格波动的影响因素.193.2.1生猪规律的养殖周期和养殖户补栏积极性是产量波动的根本原因.193.2.2生猪疫病导致猪肉供应减少,增加亏损、抑制补栏.223.2.3成本和养殖效益预期影响补栏积极性.243.2.4政府政策平抑肉价、鼓励养殖.243.2.5肉品安全事件和热钱炒作.283.3近两轮周期的特殊性和后市判断.2844猪饲料加工业.29猪饲料加工业.294.1行业定义和主要上市公司.294.2发展现状.314.3竞争格局.344.3.1竞争格局.344.3.2竞争优势.374.4行业盈利能力.394.4.1规模以上企业盈利能力.394.4.2主要上市公司盈利能力.404.5饲料行业上市公司财务分析.414.5.1杜邦分析.414.5.2盈利能力.424.5.3运营能力.434.5.4偿债能力.4455生猪养殖业.45生猪养殖业.455.1行业定义和主要上市公司.455.2发展现状.475.3竞争格局.505.3.1竞争格局.50请务必阅读正文之后的免责条款生猪产业链研究报告3生猪产业链研究报告5.3.2竞争优势.525.4行业盈利能力.545.4.1规模化养殖场和散户农民养殖的盈利能力.545.4.2生猪产业链利润分配.565.4.3主要上市公司盈利能力.575.5生猪养殖业上市公司财务分析.585.5.1杜邦分析.585.5.2盈利能力.595.5.3运营能力.595.5.4偿债能力.6066屠宰及肉制品加工业.61屠宰及肉制品加工业.616.1行业定义和主要上市公司.616.2发展现状.616.3竞争格局.636.3.1屠宰子行业竞争格局.636.3.2高低温肉制品行业竞争格局.676.3.3竞争优势.686.4行业盈利能力.696.4.1规模以上企业盈利能力.696.4.2主要上市公司盈利能力.726.5屠宰及肉制品加工业上市公司财务分析.736.5.1杜邦分析.736.5.2盈利能力.746.5.3运营能力.756.5.4偿债能力.7677行业和重点个股估值.77行业和重点个股估值.777.1板块估值横向比较.777.2饲料板块历史估值.787.3农业综合板块历史估值.797.4肉制品板块历史估值.807.5饲料上市公司估值横向比较.817.6养殖上市公司估值横向比较.827.7肉制品上市公司估值横向比较.837.8低估值公司.84请务必阅读正文之后的免责条款生猪产业链研究报告4生猪产业链研究报告图表目录图表目录图表1:
生猪及猪肉制品产业链.9图表2:
中国是全球最大的猪肉消费国.10图表3:
中国的猪肉出口主要以香港为主.10图表4:
猪肉产量增速最低1985-2010CAGR=5%.11图表5:
猪肉消费占主导地位,但占比逐步下降.11图表6:
中国的猪肉人均消费处于全球高位.11图表7:
未来中国人口预计每年以0.3-0.4%增长.12图表8:
城镇居民家庭平均每人全年购买肉占比.12图表9:
农村居民家庭平均每人全年消费肉占比.12图表10:
城镇居民家庭平均每人全年购买肉产品占比.13图表11:
农村居民家庭平均每人全年消费肉产品占比.13图表12:
近10年城镇化率年均保持1%以上增长.13图表13:
年收入5000美元以下时,肉类消费量增速最快.14图表14:
目前国内人均可支配收入仍处于5000美元以下,人均肉类消费需求尚有空间.14图表15:
三种生肉分类及特点.15图表16:
2009年肉类产品产量.16图表17:
2009年肉制品产品构成.16图表18:
生猪价格呈显著周期性波动.17图表19:
猪肉价格呈显著季节性波动.18图表20:
影响生猪供需波动的逻辑图.19图表21:
生猪生产周期约为1.5年.20图表22:
母猪、仔猪、生猪拐点滞后猪价约10、14、18个月.21图表23:
仔猪与生猪价格走势不完全一致.22图表24:
2006年猪疫病导致2007年存/出栏下降.23图表25:
2010年猪病疫情较重,影响了生猪供应和补栏积极性.23图表26:
生猪平均盈利呈周期性波动.24图表27:
22个省市猪粮比价目前处于盈利区.24图表28:
近年来储备肉收储和投放频率和数量.25图表29:
能繁母猪存栏长期高于国家设定安全值.28图表30:
生猪存栏长期高于国家设定安全值.28图表31:
本轮周期的特殊性和对后市生猪存栏的预测.29图表32:
预混料、浓缩料和配合料的加工关系.30图表33:
中国饲料产量快速增长.31图表34:
中国人均饲料占比与发达国家相比仍较低.31图表35:
中国肉猪饲料转化率与发达国家相比仍有差距.32图表36:
中国配合料、浓缩料、预混料产量占比.34图表37:
中国饲料加工企业数逐年减少.35图表38:
我国饲料企业以民营企业为主.35图表39:
年产万吨以上饲料企业占总数比例逐年上升.35图表40:
新希望(000876.SZ)为全球第三大饲料企业.37图表41:
大北农销售团队在上市公司中居首(2009年).38请务必阅读正文之后的免责条款生猪产业链研究报告5生猪产业链研究报告图表42:
主营业务收入及增速(增速均值为23%).39图表43:
利润总额及增速(增速均值为36%).39图表44:
毛利率.40图表45:
税前利润率.40图表46:
饲料的主要原材料为玉米和豆粕.40图表47:
玉米、豆粕价格稳步上扬.40图表48:
饲料上市公司ROE.42图表49:
饲料上市公司净利率.42图表50:
饲料上市公司权益乘数.42图表51:
饲料上市公司资产周转率.42图表52:
饲料上市公司毛利率.43图表53:
饲料上市公司销售费用率.43图表54:
饲料上市公司管理费用率.43图表55:
饲料上市公司财务费用率.43图表56:
饲料上市公司存货周转天数.44图表57:
饲料上市公司应收帐款周转天数.44图表58:
饲料上市公司有息负债权益比.44图表59:
饲料上市公司流动比率.44图表60:
饲料上市公司速动比率.45图表61:
生猪繁育体系.46图表62:
生猪主产区集中在华中和西南地区(以肉猪出栏头数计,截至2009年).48图表63:
到2015年全国生猪优势区域划分.49图表64:
中国生猪养殖规模化极低.50图表65:
中国生猪养殖规模化程度快速提升.50图表66:
2010年新建生猪养殖项目分布图.52图表67:
雏鹰农牧仔猪售价略高于河南省市场均价.53图表68:
雏鹰农牧二元种猪售价显著高于河南省市场均价.53图表69:
雏鹰农牧三元商品猪售价与河南省市场均价接近.53图表70:
规模化养殖场(存栏50头以上).54图表71:
农民散户-劳动力占比较高.54图表72:
规模化养殖场净利润为99元,.55图表73:
农民散户生猪养殖平均净利润为99元.55图表74:
规模化养殖场平均售价和饲料成本波动.55图表75:
农民散户平均售价和饲料成本波动.55图表76:
生猪平均盈利呈周期性波动.56图表77:
育肥猪饲料和玉米、豆粕价格呈上升态势.56图表78:
生猪产业链微笑曲线.56图表79:
种猪售价高于商品猪.57图表80:
ROE.58图表81:
净利率.58图表82:
权益乘数.58图表83:
资产周转率.58图表84:
毛利率.59图表85:
销售费用率.59请务必阅读正文之后的免责条款生猪产业链研究报告6生猪产业链研究报告图表86:
管理费用率.59图表87:
财务费用率.59图表88:
存货周转天数.60图表89:
应收帐款周转天数.60图表90:
有息负债权益比.60图表91:
流动比率.60图表92:
速动比率.61图表93:
鲜、冷藏肉当月产量.62图表94:
冷冻肉当月产量.62图表95:
美国屠宰及肉制品行业市场集中度较高.64图表96:
2010年新建屠宰项目及各地屠宰场整合分布图.66图表97:
冷鲜肉市场份额预测.67图表98:
低温肉制品市场份额预测.68图表99:
高温肉制品市场规模预测(万吨).68图表100:
畜禽屠宰业营业收入及增速(平均增速31%).70图表101:
畜禽屠宰业利润总额及增速(平均增速47%).70图表102:
肉制品及副产品加工业营业收入及增速.70图表103:
肉制品及副产品加工业利润总额及增速.70图表104:
肉、禽类罐头制造业营业收入及增速.70图表105:
肉、禽类罐头制造业利润总额及增速.70图表106:
定点屠宰企业屠宰量.71图表107:
各子行业毛利率.72图表108:
各子行业税前利润率.72图表109:
ROE.74图表110:
净利率.74图表111:
权益乘数.74图表112:
资产周转率.74图表113:
毛利率.75图表114:
销售费用率.75图表115:
管理费用率.75图表116:
财务费用率.75图表117:
存货周转天数.76图表118:
应收帐款周转天数.76图表119:
有息负债权益比.76图表120:
流动比率.76图表121:
速动比率.77图表122:
各板块PE横向比较.77图表123:
各板块PB横向比较.77图表124:
各板块PS横向比较.78图表125:
各板块PCF横向比较.78图表126:
饲料板块历史PE(TTM,整体法).78图表127:
饲料板块历史PB(整体法).78图表128:
饲料板块历史PS(整体法).79图表129:
饲料板块历史PCF(整体法).79请务必阅读正文之后的免责条款生猪产业链研究报告7生猪产业链研究报告图表130:
农业综合板块历史PE(TTM,整体法).79图表131:
农业综合板块历史PB(整体法).79图表132:
农业综合板块历史PS(整体法).80图表133:
农业综合板块历史PCF(整体法).80图表134:
肉制品板块历史PE(TTM,整体法).80图表135:
肉制品板块历史PB(整体法).80图表136:
肉制品板块历史PS(整体法).81图表137:
肉制品板块历史PCF(整体法).81图表138:
PETTM.81图表139:
PB最新.81图表140:
PSTTM.82图表141:
POCFTTM.82图表142:
PETTM.82图表143:
PB最新.82图表144:
PSTTM.83图表145:
POCFTTM.83图表146:
PETTM.83图表147:
PB最新.83图表148:
PSTTM.84图表149:
POCFTTM.84图表150:
新希望(000876.SZ)-PE.84图表151:
新希望(000876.SZ)-PB.84表格目录表格目录表格1:
生猪产业链相关上市公司.9表格2:
2015和E2020猪肉需求量预计达5719万吨和6571万吨(推测的统计局口径).17表格3:
猪价呈显著周期性波动,近3次周期频率约为3-4年.18表格5:
近年来鼓励生猪养殖的主要政策.26表格6:
防止生猪价格过度下跌的主要目标.27表格7:
防止生猪价格过度下跌的主要政策.27表格8:
饲料行业分类.30表格9:
工业化率提升将大幅提升饲料需求.32表格10:
2015年猪饲料需求有望达到7676万吨.33表格11:
猪饲料行业主要龙头企业.36表格12:
猪饲料行业主要上市公司及市场占有率.37表格13:
主要上市公司饲料业务的毛利率对比.41表格14:
中国主要生猪养殖模式.46表格15:
中国生猪养殖业面临的主要困难。
.48表格16:
中国主要的大规模生猪养殖企业.51表格17:
2010年新建生猪养殖项目.51表格18:
主要上市公司生猪养殖业务的毛利率对比.57表格19:
全国生猪屠宰行业发展规划纲要.62请务必阅读正文之后的免责条款生猪产业链研究报告8生猪产业链研究报告表格20:
畜禽屠宰行业市场集中度较低.64表格21:
2010年上游猪屠宰企业10强.65表格22:
2010年新建屠宰项目.66表格23:
肉制品加工和肉禽罐头行业市场集中度较高.67表格24:
2010年下游肉制品企业10强.68表格25:
相关上市公司屠宰及肉制品加工业务毛利率比较.73请务必阅读正文之后的免责条款生猪产业链研究报告9生猪产业链研究报告11生猪产业链简介生猪产业链简介生猪产业链自上而下包括:
猪饲料业猪饲料业-生猪养殖业生猪养殖业-屠宰及肉制品加工业和肉类罐头制造业屠宰及肉制品加工业和肉类罐头制造业-猪肉和猪肉制品批发、零售业猪肉和猪肉制品批发、零售业,最终到达消费者层面。
本报告重点讨论产业链上的关键要素生猪价格的波动成因和走势判断,以及当前猪价背景下上游饲料业,中游养殖业和下游屠宰加工业的盈利状况以及投资机会。
图表1:
生猪及猪肉制品产业链资料来源:
Natrust整理根据A股上市的生猪产业链相关上市公司,将公司分为饲料饲料(剔除了以水产饲料为主业的企业)、养殖养殖、屠宰和肉制品加工屠宰和肉制品加工(包括肉罐头)组合。
由于大部分公司业务同时覆盖上中下游,划分基本以主业占比最大的业务为依据。
表格1:
生猪产业链相关上市公司资料来源:
Wind;各公司最新年报;Natrust整理22猪肉需求分析猪肉需求分析2.12.1猪肉需求处于成熟期猪肉需求处于成熟期消费者菜场肉罐头业饲料养殖屠宰肉制品加工超市餐饮消费者菜场肉罐头业饲料养殖屠宰肉制品加工超市餐饮代码上市公司饲料养殖肉罐头其他热气肉冷冻肉冷鲜肉低温肉高温肉代码上市公司饲料养殖肉罐头其他热气肉冷冻肉冷鲜肉低温肉高温肉002548.SZ金新农猪料94%;其他料6%000702.SZ正虹科技饲料97%其他3%002385.SZ大北农饲料87%其他12%002157.SZ正邦科技猪、禽料87%猪5%禽类养殖及其他2%002100.SZ天康生物饲料73%其他27%002567.SZ唐人神猪料60%;禽水产30%0.5%其他1%000876.SZ新希望饲料46%乳制品19%002477.SZ雏鹰农牧猪84%;禽16%002505.SZ大康牧业饲料17%猪83%000735.SZ罗牛山饲料19%44%地产19%;教育11%600975.SH新五丰饲料13%38%其他24%002143.SZ高金食品1%2%其他1%1068.HK雨润食品HOGS.QQ众品食业其他2%002330.SZ得利斯其他1%P05.SG大众食品(金锣)000860.SZ顺鑫农业2%白酒27%;建筑12%000895.SZ双汇发展其他8%002515.SZ金字火腿其他1%600073.SH上海梅林59%肉罐头企业主营猪饲料企业肉罐头企业主营猪饲料企业屠宰总计91%肉制品总计4%生猪种猪养殖企业屠宰及肉制品企业生猪种猪养殖企业屠宰及肉制品企业低温9%业务分布屠宰肉制品业务分布屠宰肉制品屠宰总计冷冻27%;冷鲜54%冷冻16%;冷鲜67%低温24%;高温34%肉制品总计37%低温16%肉质品总计17%屠宰总计41%屠宰总计62%屠宰总计44%屠宰总计34%肉制品总计99%屠宰总计59%肉制品总计41%热气11%;冷冻13%屠宰总计28%请务必阅读正文之后的免责条款生猪产业链研究报告10生猪产业链研究报告猪肉是中国消费者日常饮食中最重要的蛋白质来源。
根据USDA今年4月的最新预测,2011年中国的猪肉消费量将达到5258万吨(注:
2010年国家统计局公布的猪肉产量为5070万吨),占全球猪肉消费总量50%,远高于第二大的消费地区欧盟27国和第三大的美国。
由于猪肉对中国食品安全具有重要战略意义,国家对猪肉的进口依赖度极低,每年进口占销量比仅为1-2%。
进口产品主要包括猪杂碎和鲜冷冻猪肉,主要来自法国、美国、丹麦等。
出口产品主要为生猪、猪肉及其副产品,超过7成以上的猪产品出口到香港。
图表2:
中国是全球最大的猪肉消费国图表3:
中国的猪肉出口主要以香港为主资料来源:
USDA;Natrust分析资料来源:
国家统计局;Wind;Natrust分析由于贸易量占全年产销量比值小,肉类产量可近似为每年的销量。
猪肉猪肉在中国消费者主要的肉类消费中占比近六成(注:
肉类包括猪肉、牛肉、羊肉、禽肉和杂畜肉,未包括禽蛋、水/海产品及奶制品等),但随着人们生活水平提高以及食物品种类的多样化,猪肉所占比重呈现小幅下滑的态势,增速慢于其他肉类品种。
牛羊肉牛羊肉是部分少数民族消费群体的必需消费品,消费也有一定刚性,但整体销量不大。
近年来随着火锅餐饮的快速发展,以牛羊肉为主的涮食的需求也大幅上升。
虽然受益基数小增速较快,但受制于消费习惯制约,以及高于猪肉的售价,牛羊肉合计的份额在过去15年间上升了。
禽类禽类对猪肉的替代作用更显著,其份额从9%显著上升至23%。
国内家禽业的产业化发展,大大提高了出产率,降低了价格,加上以炸鸡为主的洋快餐快速发展,和消费者普遍认为禽肉比猪肉更有营养,导致了禽类对猪肉的快速替代。
从1985-2010年间的复合增速来看,猪肉最低为5%,牛肉11%,羊肉8%,禽肉10%。
肉类消费增速最快的时期出现在1985-1995年间,这也显示消费者在收入增长的同时,首先在将钱花在了改善营养上。
而在过去的10年间,猪肉产量的年均复合增速已经下降到2%,牛肉、羊肉和禽肉则分别下降到2%,4%和3%。
因此,我们基本判断肉类消费整体步入成熟期。
因此,我们基本判断肉类消费整体步入成熟期。
请务必阅读正文之后的免责条款生猪产业链研究报告11生猪产业链研究报告图表4:
猪肉产量增速最低1985-2010CAGR=5%图表5:
猪肉消费占主导地位,但占比逐步下降资料来源:
国家统计局;Wind;Natrust分析;*1996年产量下滑主要为统计口径变化所致;*2010年禽肉产量1658万吨,杂畜肉产量146万吨,因此“禽肉及杂畜肉产量”可近似视作禽肉。
资料来源:
国家统计局;Wind;Natrust分析根据USDA统计,由于各国饮食习惯的不同,猪肉在大部分发达国家的消费程度不高,中国的人均猪肉销量目前已处于较高水平,继续提高的空间有限。
图表6:
中国的猪肉人均消费处于全球高位资料来源:
USDA;Natrust分析猪肉的主销区集中在经济发达,人均消费水平高的沿海地区,包括上海、北京、广东、浙江、福建。
四川、湖
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