巴菲特投资策略研究(1956-1969)Word文档格式.doc
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1954年,一家位于纽约布鲁克林,名叫洛克伍德的巧克力生产公司宣布用可可豆回购部分股票,他们有大量的可可豆库存。
巴菲特推测,如果用股票换可可豆,并在市场上把价格日益飙升的可可豆售出,就可以赚取巨额利润。
接着好几周时间里,巴菲特忙着买股票,卖可可豆,利润相当丰厚,而唯一的开销就是地铁费。
巴菲特由于一些投资理念和格雷厄姆不一致,在1956年前后离开了格雷厄姆—纽曼公司,格雷厄姆—纽曼公司也与1956年8月宣布解散。
巴菲特合伙基金成立于1956年5月,由7个有限合伙人(包括4个家庭成员和3个好友)共出资105,000美元成立。
早期的投资原则都是低估类投资和套利类投资。
“我们其余65%其余35%是对桑伯恩地图公司(SanbornMap)的投资
的持股都是“undervalued”类投资(低估类投资)或是“workout”类投资(套利类投资)。
我仍将尽可能地继续投资那些至少部分受到“伤害”的股票”1960年2月20日致合伙人的信
案例三:
1957年巴菲特对新泽西的CommonwealthTrust的投资
1957年,巴菲特用了大约一年时间重仓持有新泽西的CommconwealthTrust,占这家银行12%的股份,并成为第二大股东,平均成本约为每股51美元。
这只股票也成为合伙基金持股量最大的股票,占基金全部资产的10%-20%。
巴菲特保守估计公司的内在价值为每股125美元左右,由于它不支付现金股利,股价只有50美元,相当于5倍市盈率。
1958年底,巴菲特以当时市场折扣20%即每股约80美元抛出公司的所有股票,然后买入SanbornMap公司的股票,占合伙人基金资产总额的35%。
巴菲特认为,他的这次投资有如下的特点:
“1(由于购买价格较低,所以)防御市场波动风险的能力较强;
2(公司经营状况良好,因此)这项投资的内在价值将稳步增加;
3最终(不管是一年内还是在十年内)其内在价值将会通过某种方式出现。
而最终实现的价值将很可能达到一个相当大的金额,比如说,每股250美元。
”1959年2月11日致合伙人的信
1958年底,巴菲特卖出CommonwealthTrust,然后买入SanbornMap公司的股票,占合伙人基金资产总额的35%。
SanbornMap,我觉得是典型的格雷厄姆的类型的股票,与1926年格雷厄姆对石油运输商北方管道公司的投资有着惊人的相似。
案例四:
1958年底巴菲特对SanbornMap的投资
SunbornMap公司主要从事美国所有城市地理详图的印刷和校正,主要客户是30家保险公司及其公用事业公司,按揭贷款公司和税务部门登。
在过去75年里,这家公司借助垄断地位,日子过得挺轻松,几乎不受经济衰退的影响。
在公司营业初期,保险公司担心Sanborn公司攫取过多利润,为了监督公司的运营,安排了一些保险业的知名人士出任公司董事。
20世纪50年代早期,一种新的承保方法“carding”使得公司的获利能力消失殆尽,尽管从20世纪30年代晚期到20世纪50年代晚期,美国经济整体发展良好,但Sunborn公司的利润从20世纪晚期每年超过500,000美元下滑到1958年的至1959年不到100,000美元,销售收入约为2,500,000美元。
股价位45美元。
巴菲特研究之后发现Sunborn持有的证券价值在1958年就相当于每股65美元,也就是说公司的地图业务估值仅为-20美元。
巴菲特进一步发现Sanborn公司利润下降是多年来固守陈规,未积极改进地图信息的包装和销售方式的结果,而公司的投资业务发展势头良好,在很大程度上降低了挽救地图业务的迫切性。
巴菲特在1958年和1959年间不断买进该公司股票,最终持股24,000股如果按照每股45美元计算,当时巴菲特的成本为1080000美元,合伙基金资本总值为1080000美元/0.35=3085714.29美元。
,并最终进入董事会,迫使公司改变现有状况。
1960年,Sunborn公司最终妥协,同意用公司资本进行管理层收购。
仅此,一项巴菲特的投资就赚到了50%的利润。
到1962年1月24日,巴菲特致合伙人的信中,首次系统地介绍自己的投资方法,它分三大类:
第一类:
“Generals(低估类投资)”类似于1960年致合伙人的信中提出的“undervalued”类投资(低估类投资)
这类投资是指那些价值被低估的证券。
多年来,这类投资一直是我们占比最大的投资。
通常,我们会在5-6只这类证券上建立相当大的仓位(大约占合伙人资产额的5%-10%),在其余10-15只证券上建立相对较小的仓位。
足够的安全边际以及适当的分散投资,使我们的投资组合兼具安全和增值的特性。
多年来,我们对买入时点的选择远远强于对卖出时点的选择。
我们愿意以买入价格和内在价值(私人投资者愿意支付的公允价值)之间的价格卖出这类投资,而不是一直持有至“最后一段甘蔗”。
这类投资和市场整体走势的联动性很强,与道琼斯指数的表现基本同步。
所以需要注意的是,东西便宜,并不意味着它的价格不会进一步下跌。
如果市场突然下跌,这类投资通常也会和道琼斯指数同步下跌。
在类似1961年的牛市中,这类股票时我们业绩表现最好的投资。
同样,当市场下挫时,这类股票也是最脆弱的。
我们相信我们持有的这类投资的表现最终将超过道琼斯指数。
第二类投资:
“Workout(套利类投资)”
与“Generals”不同,这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系。
也就是说,我们可以合理地预测这类投资收益实现的时间,金额以及阻碍因素。
影响投资价格的公司行为包括合并,清算,重组,分立等。
在任一时点,我们都会持有大约10-15只这类股票,一些可能处于套利初期,而另一些可能已处于套利末期。
通常情况下,我们不对外借款。
但是考虑到无论是从最终的收益还是从套利过程中的市场表现来看,这类投资都非常安全,因此,为进一步提高收益率,我针对这类投资使用了部分借款。
合伙基金的借款上限是净资产的25%。
如果剔出借款所带来的好处,这类投资的年化收益率一般在10%-20%之间。
“很明显,如果持有此类投资的比重较大,那么熊市中的表现将会非常好,但牛市中将会非常糟糕。
很幸运,去年我们在这类投资上的比重比较高,并不是由于我预计到了去年市场的走势,而是因为我正好找到了更多的这类投资而非“Generals”类投资。
同样的,对Workout的集中投资使我们没能充分享受到下半年市场的强劲反弹。
”1963年1月18日致合伙人的信。
注意1962年Dow下跌了7.6%,而巴菲特有限合伙人收益为11.9%,其中上半年合伙基金的收益率为-7.5%,Dow的收益率为-21.7%。
事后看来,可能会巴菲特持有大量workout类投资对冲了风险有关。
“最完美的事情就是在牛市中持有100%的“Generals”类投资,而在熊市里面持有100%“workout”类投资。
但是我无意通过猜测股票市场的走向进行资产配置。
我认为,尽管这三类投资的短期表现会因市场情况大相径庭,但长期来看,它们都是很好的投资对象。
而依靠猜测各类投资在未来市场中的表现进行资产配置,以防范市场波动的风险,是非常不明智的行为。
”1963年7月10日致合伙人的信。
注意:
1963年上半年,Dow收益率为10%,合伙基金的收益率为14%。
“我并不是根据谣言或是内幕消息行动。
我要等到从报纸上得知此类公开信息后才采取行动。
一位朋友形容这就像别人拿走了95%的部分,而我们在捡剩下了5%。
然而,其回报可预见性较高,且持有期限较短,因而,年化收益率还相当可观”1964年1月18日致合伙人的信
“就像以前我指出的那样,合伙基金的资金在这三类投资中的分配很大程度上取决于各种投资机会存在的几率。
这意味着,当道琼斯指数下降时,合伙基金主要的投资是generals还是workout,在很大程度上取决于运气,但这对于我们当年相当于道琼斯指数的业绩却有很大的影响。
这也是为什么我们无需太过看重短期业绩的原因。
”1964年1月18日致合伙人的信
第三类投资:
“Control(控制类投资)”
所谓“Control”类投资,是指我们要么控制了这家公司,要么买入了相当多的股份,从而可以影响公司的经营管理政策。
这类投资的表现也与道琼斯指数没什么关系。
这类投资在购买当年通常表现不佳,其业绩一般要看几年内的表现,不过价格低迷对我们可是有百利而无一弊。
如果我们买入的“Generals”的价格长期在低点徘徊,我们会考虑购入更多股份,这样“Generals”类投资就可能演变成“Control”类投资。
但如果“Generals”的价格在购入几年内迅速攀升,我们则通常会考虑在高点获利了结,完成一次漂亮的“Generals”类投资。
“一旦我们取得了控制权,投资的价值就是由公司的价值要决定,而非不理智的股票价格决定。
寄希望于最终购买者的投资肯定是项糟糕的投资(在华尔街,这被称作博傻理论)。
所谓好的投资是以低廉的价格买入,这样即使只是以合理的价格出售,也能取得不错的利润。
”1965年1月18日致合伙人的信
“在购买阶段,control类投资的价格通常随道琼斯指数的变动而变动。
而之后,它的价格走势更类似于workout类的投资”1965年1月18日致合伙人的信
“虽然我们对持有的非控制性股权按照市场价格进行估值,但这并不适用于control类投资。
如果持股比例超过50%,或者虽未超过50%,但拥有实质性控制权,那么我们拥有的就是这家企业,而非一个股票,因此,估值方法必须做出改变。
”“影响control类投资估值最重要的因素就是(目前和将来的)盈利能力以及资产价值。
”“我们对BirkshireHathaway公司的估值一直介于净流动资产和账目价值之间,这一估值将远高于年末市场价格,估计1967年仍将如此。
”1966年11月1日致合伙人的信
“Control”类投资理念的提出,对于巴菲特而言一次概念性的进步。
从发展历程来看,无论格雷厄姆1926年对石油运输商北方管道公司的投资还是巴菲特1958年底对SanbornMap的投资都包含此种理念。
不过那个时候还是延续着格雷厄姆的老路,低估——增持——进入董事会——代理权之争——获利了结。
“Control”类投资比较典型的例子就是巴菲特对Dempstar公司的投资:
案例五:
1956年巴菲特对Dempstar公司的投资
Dempstar位于奥马哈城以南90英里的内部拉斯加州比阿特利斯镇,主营农业用具,灌溉系统,供水系统以及自来水管道的公司。
1956年,巴菲特开始把它视为一项Generals投资,当时该公司股价每股18美元,其帐面价值为每股72美元,其中,流动资产(现金,应收帐款和存货)减去全部负债后的净值达到每股50美元。
Dempstar过去业绩非常好,但最近几年只能达到盈亏平衡。
从定性指标看,公司所处行业竞争激烈,管理层素质一般,但从定量指标看,公司的价格远低于其价值。
巴菲特认为这类投资有七八成可能会在一到三年内获得可观的收益。
不过,巴菲特的预期没有实现。
随后五年,巴菲特不断小批买入,自己也进入了公司董事会,管理层却无法扭转价格远低于其内在价值的局面。
到了1961年8月,巴菲特取得这家公司的控制权,平均买入成本为每股20.99美元合伙基金持有该公司71.7%的股份,购买成本位1262577.27美元,其中1961年Dempstar发行在外的股份为60146股,即每股20.99美元。
1961年的每股净资产为76.50美元,相当于购买的PB为0.27。
可变现价值(现金折现率100%,应收帐款净额折现率85%,存活折现率60%,预付费用折现率25%,保单现金价值折现率100%,减去全部负债之后的净额)为每股35.25。
。
巴菲特将公司的副总裁提升为总裁,仍然没用,还好芒格在1962年4月介绍了一个专业管理人HarryBottle出任公司主席,而HarryBottle最终提高了Dempstar的资本利用效率,降低了存活和应收帐款,挤出了大量现金使得巴菲特能够进行证券投资。
1963年以来,巴菲特将Dempstar以每股80美元帐面净值这种说法事实上不准确,只是为了表达的更加形象。
实际上1963年,沉重的公司所得税负担(Harry以令人吃惊的速度用完了该公司结转的以前年度亏损)以及公司多余的流动资金促使巴菲特要么分拆,要么卖掉公司。
最终巴菲特以帐面净值卖掉了业务部分,保留了现金和证券,两者的收益相当于巴菲特实现了每股80美元的盈利。
出售给了新东家。
但是值得注意的是HarryBottle对Dempstar的改造也付出了巨大的代价,100名工人被解雇,而且巴菲特在比阿特利斯镇遭到了严重的批评,甚至被冠以“破产清算人”。
这件事情对注重名誉的巴菲特来说,产生了重大的影响,这种影响一直延续到后来巴菲特对伯克希尔哈撒韦公司(BerkshireHathaway)的处理。
在1964年1月18日致合伙人的信中,巴菲特进一步完善了其对“Generals(低估类投资)”的理论阐述。
巴菲特认为:
虽然定量的指标非常重要,但是定性的指标也同样重要。
我们喜欢优秀的管理层,不错的行业以及过去僵化的管理层或股东的一点“骚动”。
在这个阶段,巴菲特已经开始思考完全不同于格雷厄姆的投资模式,开始以一种定性的模式去思考问题或者巴菲特在以后的致合伙人的信中提到的——Generals—RelativelyUndervalued。
而1963年到1964年的运通事件,加速了巴菲特这种理念的形成。
在某种程度上,我觉得1964年是巴菲特投资的一个转折点。
案例六:
1964年巴菲特对美国运通的投资由于巴菲特没有在致合伙人的信中谈及这项投资。
所以该项投资的情况主要来源于《巴菲特传——一个美国资本家的成长》和一些网络资料
1963年后期,美国运通公司的一家子公司错误地签发了有关色拉油的仓储收据,这张收据欺骗性的证明了在新泽西州的贝恩尼市有大量的桶装色拉油库存,由此造成了一场所谓的安东尼迪安杰里斯色拉油丑闻。
美国运通公司自身认为,他们有能力承担数十亿美元损失的责任。
这次危机的爆发有可能卷走全部的股东权益,使公司的净资产变成负值。
巴菲特经过自己的调查后发现:
在奥马哈,他经常光顾的罗斯牛排餐馆及其他地方,人们仍然还在使用美国运通的信用卡和支票,美国运通公司的基本业务没有受到这次丑闻事件的负面影响。
而商人们依旧在接受美国运通信用卡。
由于这些信用卡仍有信誉,美国运通的整个帝国依然完整无缺,巴菲特买下了这只股价遭受重创的股票。
1964年,巴菲特将巴菲特合伙公司40%的净资产、价值约1300万美元1964年1月1日,巴菲特合伙基金的净值为17,454,900.00美元;
1965年1月1日,巴菲特合伙基金公布的净值为26,074,000.00,按照巴菲特公布的收益率推算,1964年新增的资金为2,947,290.92。
因此,如果投资1300万美元是正确的数字,那么实际上巴菲特的仓位可能达到60%。
具体数据可能还有待于今年9月份巴菲特授权的传记进行验证。
投资于美国运通公司,买下了美国运通公司5%的股份,当时,美国运通的股票价格已从原来的每股65美元跌至每股35美元。
如此一来,巴菲特打破了他在一次性投资中使用其合伙公司资金不超过25%这一原则,但是,他也因此刷新了在一些大公司暂时受挫时,大胆买进这些公司股票的记录。
在接下来的两年中,美国运通的股价上涨了3倍,据说巴菲特合伙公司卖掉这些股票净赚2000万美元的利润。
很显然,他的合伙公司赚得更多,因为巴菲特告诉《奥马哈世界先驱者报》(1991年8月2日)说,他持有这只股票时间长达4年,尽管有些公开出版的文章说他在两年后就卖掉了这些股票。
在5年的时间里,美国运通的股票上涨了5倍,从每股35美元涨至每股189美元。
巴菲特在1965年1月18日致合伙人的信中,又把“Generals”分为两类,原来的(被低估的股票)称之为“Generals-PrivateOwnerBasis”,另一类是“Generals-RelativelyUndervalued”。
有理由相信巴菲特如此的分类,很大程度上也是受了当时投资运通的影响。
作为第四种投资方法“Generals-RelativelyUndervalued”,巴菲特认为:
“主要包括那些相对同类质地的公司价格较低的股票。
虽然按照目前的估值方法,这类投资价格被低估了,但(通常由于规模较大)对私人投资者意义不大。
”
“在进行投资决策时,我们致力于确保比较的对象是完全同质的。
如果不能透彻了解公司及其所处行业,并做出明确的判断,那我们不会下注。
“和Generals-PrivateOwner或者workout类投资相比,这类投资更容易因此陷入深渊。
我相信,一旦将这种风险降至最低,该类投资的未来将非常光明。
巴菲特在1965年1月18日致合伙人的信中比较了。
“Generals(包括“Generals-PrivateOwnerBasis”和“Generals-RelativelyUndervalued”两类),“Workout”和道琼斯指数的业绩:
年份
Generals
Workouts
Dow
1962
-1%
14.6%
-8.6%
1963
22.5%
30.6%
18.4%
1964
27.8%
10.3%
18.7%
从上表可以看出,1962年“Workout”类投资力挽狂澜,为合伙人基金贡献了大部分收益。
1963年,两类投资的表现都极好,但Workout为合伙基金大幅跑赢指数奠定了胜局。
而1964年,Workouts类投资却大幅拖累了合伙基金的业绩。
总之,如果熊市是100%的workout,牛市是100%的generals,合伙基金的业绩将会好的出奇。
但是正如巴菲特所说:
由于无法预测市场,巴菲特只是按照一定的比例将几类投资方法组合起来相互对冲。
我们也应该看到熊市1962年表现不好的Generals投资,都在1963年牛市中大放异彩。
而在我们随后几年统计中,也没有发现明显的熊市里面放大了workout来抵御风险,相反1966年熊市中,Generals-PrivateOwner的收益率高达73%,虽然只占到基金投资总额的2.75%,但Generals类的股票合计占到基金总额的47%。
按照巴菲特的说法“Generals-RelativelyUndervalued”贡献了1966年和1967年合伙基金全部收益的2/3。
相对应,在1967年牛市中,workout占到基金投资总额的27.79%,但收益率仅为0.98%,低的可怜。
当然这一方面和数据序列有限,这段期间没有连续经历两年熊市有关,但也可能诚如巴菲特所说:
“就像以前我指出的那样,合伙基金的资金在这三类投资中的分配很大程度上取决于各种投资机会存在的几率。
“我们的投资哲学是:
1短期业绩(三年内)毫无意义,特别是对我们这样把部分资金投入control类投资的基金来说;
2在市场下挫时,合伙基金将取得超越道琼斯指数和其他主要基金的业绩;
但在市场上升时,合伙基金很难跟上它们的脚步。
”1965年7月9日致合伙人的信
案例七:
1965年巴菲特对迪斯尼的投资巴菲特在致合伙人的信中并没有提及,资料来源于《巴菲特传——一个美国资本家的成长》
当时迪斯尼的股票市盈率为10倍,巴菲特试图不把它当作一只股票来分析,而是把它作为一个完整的公司来看待。
在巴菲特看来,迪斯尼公司最有价值的财富是它珍藏的经典卡通形象和电影,比如《白雪公主》和《小鹿班比》等。
要是换了格雷厄姆,他对这种难以精确测度的资产是不会感兴趣的。
不过,经过巴菲特的估算,仅迪斯尼公司拥有的卡通形象和电影本身就值股票的帐面价值。
此外,他还可以拥有迪斯尼乐园的一部分股份。
经过一番深思熟虑之后,巴菲特斥资400万美元买下了迪斯尼公司5%的股份1966年巴菲特合伙基金的净值为54,065,345.00,相当于这次投资占其净值的10%左右。
案例八:
1962年巴菲特对伯克希尔哈撒韦公司的投资
1948年是伯克希尔哈撒韦公司(BerkshireHathaway)最辉煌的时候,拥有11家工厂,雇员人数超过11000人,税前利润达到2950美元。
但是战后它逐步陷入低谷。
巴菲特合伙基金1962年11月开始买入其股票,当时伯克希尔哈撒韦公司(BerkshireHathaway)正因为前任管理层关闭了大量陈旧过时的工厂出现巨额亏损。
1965年巴菲特合伙基金取得了伯克希尔哈撒韦公司(BerkshireHathaway)的控制权,当时公司只剩下2家工厂,雇员人数也减少至2300人。
但令人惊喜的是,工厂的管理人员非常优秀。
巴菲特合伙基金初始买入的成本为每股7.6美元,在1965年年初大量买入后,平均成本升至14.86美元。
而公司1965年12月31日的
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