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不仅如此,中国已经成为净资本流入国,这是因为中国作为欠发达国家制定了吸引大量投资促进快速发展的基本国策所致。
由于这两个因素,中国的外汇储备已经增长到世界第二位(在日本之后)。
换句话说,中国对外盈余已经很大。
所以中国已处于这样一个显而易见的状态,无论从外部还是从内部因素考虑,中国都可以从货币升值中得到好处。
人民币升值可以缓解国内经济的紧张状态,同时也可以减少对外盈余和外汇储备。
现在普遍承认,到目前为止,与所有曾实施高度集中的计划经济的国家相比,中国是向市场经济过渡方面做的最成功的国家。
但是如果这种成功被两个因素阻碍的话,将是非常悲哀的。
这两个因素一是银行危机,二是国际上的冲突——即一些国家认为他们无法和极具竞争力的中国共处。
如果目前中国仍维持和美元挂钩的不变的汇率,那么这两个方面的威胁都将会变成现实。
人民币的大幅升值对中国和世界其他国家都有好处。
一、全球失衡的衡量指标
尽管对全球失衡有着不同的界定,但基本上都指主要国家存在国际收支失衡的状况。
本文认为,全球失衡是这样一种状态,即美国的经常账户赤字持续增长,相应地积累了巨大的对外负债,而包括中国在内的亚洲新兴国家,日本和德国等制造业强国以及石油输出国等持有大量经常账户盈余,相应地积累了大量的外汇储备。
G20巴黎财长和央行行长会议讨论确定了六个全球失衡的衡量指标,其中财政赤字和公共债务、私人储蓄率和私人债务等四项指标是衡量内部失衡的,贸易账户、净投资收益与转移账户指标是衡量外部失衡的。
G20确定失衡指标的目的是判断相关国家的失衡严重程度,之所将内部失衡指标也纳入衡量范围,其主要目的是为了减少误判。
实际上,外部失衡和内部失衡其实是一枚硬币的两面。
根据国民收入恒等式,一国的经常账户余额等于其储蓄投资缺口,即,CA=S-I。
一国只要存在严重的经常账户盈余必然伴随着内部的高储蓄。
另外,根据恒等式的变换形式:
S=I+CA=(Y-T-C)+(T-G)=Sp+Sg
Sp=I+CA+(G-T)
Sp,Sg分别代表私人储蓄和政府储蓄。
该式将国内投资和私人储蓄和政府储蓄(或政府预算赤字)与经常账户盈余联系起来,该式表明私人储蓄有三种形式:
对国内的投资(I)、购买政府发行债券(G-T)和经常账户顺差。
很显然,政府发债在增加私人储蓄的同时,也扩大了负的政府储蓄(政府财政赤字扩大),政府储蓄和私人储蓄相抵并没有改变国民储蓄。
此外,经常账户赤字的持续累积反映为对外负债的增加,而持续盈余导致对外债权的增加。
本文认为,衡量失衡程度可以简单分为两类:
一类是流量指标,主要包括经常账户赤字和国民储蓄率;
另一类是存量指标,主要包括对外负债和外汇储备余额。
鉴于本文的目的不是比较不同国家失衡的严重程度,而是从时间序列看全球失衡在危机前后的变化态势,本文主要采用经常账户赤字指标分析主要区域和国家危机前后的失衡状况的变化,同时运用国际投资头寸表分析美国对外净头寸,运用外汇储备指标分析主要经常账户盈余国的外汇储备累积状况。
二、金融危机背景下,全球失衡的短期调整
(一)危机前后全球失衡的基本状况
在亚洲金融危机前的1995年,美国的经常项目逆差占全球总逆差的33%,而逆差最多的5个国家的逆差之和占全球总逆差的57%;
到2005年,美国的经常项目逆差占全球总逆差的比重达到创纪录65.1%,2007年美国经常项目逆差7312亿美元,占全球总逆差的比重近60%。
经常项目顺差分布则主要集中在制造业出口优势较强的亚洲地区和出口石油的中东地区和俄罗斯等独联体国家。
1995年,经常项目顺差最多的日本占全球总顺差的39%,2006年开始,中国取代日本成为经常项目顺差最多的国家。
2007年,美国经常项目逆差达到7181亿美元,中东和北非顺差达到2658亿美元,德国、日本和中国的顺差则分别达2538、2110和3718亿美元。
数据来源:
IMFWorldEconomicOutlookDatabase
金融危机后,发达经济体进口尤其是高度依赖借贷的进口明显下降,经常账户逆差有所缩小,与此同时,传统出口大国出口增速放缓,经常账户顺差有所减少。
信贷收缩(尤其是耐用品贸易融资收缩)、贸易保护措施使全球失衡面临短期调整。
2009年,美国经常项目逆差明显减少,受中东石油出口减少影响,经常项目顺差也大幅缩小逼近2003年的较低水平,德国和中国的出口也出现比较大的下滑。
尽管全球失衡状况得以缓解,但全球经济并没有顺利进入再平衡的轨道,2010年,随着经济的复苏,失衡状况又有所复归(见图1),美国经常项目逆差达到4702亿美元,中东和北非顺差为2658亿美元,德国、日本和中国的顺差则分别达1761、1948和3062亿美元。
(二)主要区域经常账户失衡状况的变化
全球失衡被公认为导致金融危机的重要因素,金融危机的爆发也被认为是全球失衡状况的被动调整。
但如上分析,金融危机以来,全球失衡状况并没有减缓,反而呈进一步加剧的态势。
预计未来5-10年全球经济也很难进入再平衡轨道。
其主要原因是国际产业分工和国际货币体系这两大主要失衡病因不能有效诊治。
1、国际产业分工的“三角关系”难以打破
全球失衡的系统中主要有三个主体:
一是最具系统重要性的美国;
二是制造业出口国;
三是能源资源出口国。
三个主体在全球化过程中产业分工地位、发展方式和经济结构各不相同,而且互相支撑,形成“三角关系”,美国主要发展知识型高技术产业和虚拟经济,以其发达的金融市场吸引国外资金,支撑其巨额国内消费;
制造业出口国作为物质产品的生产国为美国提供廉价商品的同时,由于国内需求不足,将大量储蓄剩余输出给美国;
能源资源供应国则为美国和其他制造业国家提供资源能源保障,也因为全球制造业的强劲增长分享资源能源价格上涨的利益。
国际产业分工的“三角关系”的调整需要相关国家经济结构和发展方式进行调整,美国要发展工业,提高美国出口的全球竞争力,并取消高技术产品出口限制,向世界尤其是顺差国提供可供购买的物质产品。
同时,美国必须减少财政赤字,改变通过超发货币为赤字融资的状况;
制造业出口国要转变出口导向战略,扩大内部需求,大力发展服务业;
石油等能源资源输出国则要改变经济过度依赖能源资源产业的局面,实现产业结构多元化。
2、国际货币体系改革难有实质性进展。
我们知道,美元本位的国际货币体系使美国长期的持续经常项目逆差成为可能。
而且,只要美元作为核心国际货币的地位不变,美国作为该货币的发行国家要为世界提供流动性,就根本不可能实现经常账户平衡。
理论上,一个长期维持经常项目赤字的国家,并且依靠资本流入为赤字融资,其国际收支中的净投资收益会逐步恶化。
因为,支付给外国投资者的收益会超过投资于海外资产的收益。
但由于美国能够低成本融资,尽管2010年美国净外债占GDP的比重已经达到17%,美国的净投资收益仍然为正,而且高达1744亿美元。
这说明,美国国际收支中的净投资收益并没有因为过度负债而恶化。
从国际收支角度看,美国经常账户失衡具有可持续性,只要美元本位的国际货币体系不调整,美国经常账户失衡状况就不可能根本调整。
然而,金融危机以来尽管有关国际货币体系改革的呼声很高,但未来5-10年内也恐怕难以取得实质性进展。
美国在世界经济、贸易、投资中的地位仍然是绝对优势地位。
经济基本面因素决定了美元仍然是主要的结算货币和储备货币,在国际货币体系中仍然居主导地位。
三、长期失衡状态下,人民币汇率的相关政策
在可预见的未来5-10年,全球失衡将是世界经济常态,而且,长期失衡累积的矛盾越发突出。
这是我国制定人民币汇率政策需要面对的基本外部环境。
(一)在全球货币体系下,认清汇率不是调整失衡的有效手段
基于上述全球失衡基本原因的判断,可以看出全球失衡主要是结构性因素和制度性因素造成的,美国在失衡中最具系统重要性,美国负债消费的模式和制造业空心化必然有与其对应的提供融资和物质产品的国家,这个国家不是中国、日本,也会是其他国家。
不能把美国经常账户失衡归因于所有对应国的汇率低估,事实上,美元汇率在过去30多年经历了若干升值和贬值周期,但美国却持续保持经常账户逆差,汇率对美国国际收支的调节作用十分有限;
换个角度说,美元汇率走势实际上脱离了美国国际收支的基本面。
美元在长期“双赤字”的情况下,周而复始进行着升值、贬值、再升值、再贬值的循环。
作为美国失衡的主要对应国,中国的外部失衡一是因为中国经济自身制造业为主、内需不足等结构性问题,导致储蓄剩余;
二是受制于美元本位的体系,储蓄剩余资金不得不主要流向美国;
三是美国产业空心化和高技术出口限制也使中国从美国进口商品品种数量受限。
当然,中国经济结构性问题的形成与以往鼓励出口、鼓励外资的汇率低估政策不无关系,但如果因此把汇率看成国际收支反向调节的工具就过于简单化了。
在美国结构性问题、国际产业分工格局和美元本位体系没有改变的情况下,人民币汇率的大幅升值只是将我国的制造业的竞争力让度给其他国家,并不会根本改变全球失衡状况。
在全球失衡不能缓解甚至程度不断加深,以及非汇率因素对外部失衡影响更大的情况下,无论是美元还是人民币汇率都不是调整失衡的有效手段和工具。
作为全球失衡主要责任方的美国尚且不能把国际收支调节作为宏观政策的重点,我们更不能把调整外部失衡尤其对美国的失衡作为人民币汇率政策的主要目标,而是要在保证国际收支可持续性的条件下,将宏观经济稳定、经济结构优化、扩大就业和适度经济增长等内部均衡目标作为汇率政策的目标。
(二)要抓住机遇将人民币打造成区域核心货币
美国不断攀升的对外负债和政府债务加大了国债的违约风险,也使美元信用受损,美元在国际货币体系中的地位也将面临挑战。
事实上,金融危机爆发以来,美元在官方持有的外汇储备中的比重已经由64%下降到不足61%。
表1:
主要货币在官方持有的外汇储备中的比重
2006
2007
2008
2009
2010*
2011*
日元
2.03
1.86
25.89
2.92
3.79
3.81
欧元
16.52
16.82
2.90
27.56
26.16
26.56
美元
65.48
63.89
64.97
62.09
61.53
60.69
资料来源:
IMFCOFER注:
2011年数据为第一季度数据
尽管短期内打破美元本位的国际货币体系是不现实的,但未来国际货币体系将呈现三大发展趋势:
一是包括提高IMF等国际金融机构能力以及加强区域金融货币合作等为改变对美元过度依赖的各种努力都将不同程度削弱美元地位;
二是超主权的储备货币作用增强,增加特别提款权SDR发行和使用。
三是国际交易、投资和储备货币逐步多元化。
我国要抓住国际货币体系调整的机遇,把人民币打造成区域核心货币。
区域核心货币的内涵是在区域内充当“货币锚”并发挥货币稳定器功能的货币,其他国家将本币钉住锚货币。
要力争在未来10年内把人民币打造成区域核心货币。
一方面要保持或扩大对亚洲国家贸易逆差,并向亚洲国家提供人民币贷款,扩大人民币输出;
另一方面,要创造扩大人民币国际使用的贸易和国际投资条件、金融基础条件、资本账户开放和汇率市场化的政策条件。
(三)人民币汇率必须要富有弹性
没有了国际收支平衡的制约,缺乏必要的货币发行约束,作为国际本位货币的美元汇率缺乏最基本的均衡价值基础。
而为了获取通货膨胀税和铸币税收益,美国有动机不断扩大货币发行,这也是导致流动性泛滥的重要原因。
美元的滥发、高额负债造成的美元信用危机将导致美元以及各国货币兑换关系无序调整和波动。
金融危机爆发以后,尽管我国收窄了人民币与美元名义汇率波动幅度,但人民币实际有效汇率波动仍然较大。
美元实际有效汇率总体呈现贬值趋势,且波动比较大,2008年下半年出现升值,到2009年2月贬值,2010年再度回升后,到2011年上半年呈现贬值趋势。
与此同时,人民币、欧元和日元实际有效汇率变动分歧明显,波动也比较大。
BIS
鉴于美元汇率的剧烈波动,人民币汇率必须提高弹性。
2010年重启汇改以来,尽管人民币实际有效汇率比较稳定,由于美元实际有效汇率的贬值和我国内通胀水平较高,人民币兑美元实际汇率已经有较大升值。
今后,汇率改革的重点是按照实行有管理的浮动汇率制度的既定政策完善人民币汇率形成机制。
一方面,采用低频(比如一个月或一个季度)而不是高频盯住一篮子货币的办法,在美元实际有效汇率贬值的过程中降低人民币实际有效汇率的波动幅度;
另一方面,在发挥市场在汇率形成中的作用的同时,通过中央银行的干预防止汇率超调和剧烈波动对贸易部门的冲击。
为了提高人民币汇率弹性,需要相关配套制度和政策的建立和完善,包括结售汇周转头寸管理制度改革,建立中央银行调节干预机制、丰富外汇市场参与主体,扩大国内外汇市场开放以及改进做市商制度等。
四、人民币升值对中国宏观经济的影响
(一)人民币升值对出口、外汇储备等方面的负面影响
1、抑制出口增长。
人民币升值后,使我国出口商品的相对价格提高而抑制出口,出口企业成本相应提高,出口利润的下降将严重影响出口企业的积极性。
2、将导致外债规模进一步扩大。
随着人民币的升值,将吸引大量资金流入中国资本市场,使我国的外债规模相应扩大,使财政赤字增加,导致税收方面负担增大。
3、影响金融市场的稳定。
资本市场上活跃的多为国际游资,这部分资金规模大,流动快,趋利性强,是造成金融市场动荡的潜在因素。
4、影响物价的稳定,从而给国内经济带来更多的不稳定因素。
国际资金的流出流入将影响国内的价格如利率、汇率和物价的稳定,还会引起货币市场、资本市场(股票、债券、基金等)、黄金市场、石油市场等其他投资品市场价格发生变化,导致国内经济容易处在不断的变化之中,影响国民经济的稳定持续发展。
5、影响货币政策的可操作性及使用效率。
由于人民币升值,迫使中央银行在外汇市场上大量买进外汇,从而使以外汇占款形式投放的基础货币相应增加。
6、导致中国失业增加。
由于目前我国提供新增就业机会的主要是出口企业和外资企业,人民币升值将抑制或打击出口,最终将影响到就业。
在当前我国就业形势极其严峻的情况下,导致中国失业增加。
(二)人民币升值对我国进口、产业结构等方面的正面影响
1、刺激进口增加,促使国际收支趋于平衡。
升值有利于中国使用进口生产资料,国外消费品和生产资料的价格比以前便宜,从而降低进口成本,如钢材、电解铝、汽油等国内消耗极大,但铁矿石、氧化铝、石油等越来越多地依赖进口。
2、有利于大量引进外资,同时又要鼓励资本外流,使向海外投资的中国企业受益。
人民币升值将成为人们的财富借以保值升值的购买对象,可使已在华投资企业的利润增加。
从而增加投资者的信心,促使其进一步追加投资或进行再投资;
人民币升值将吸引大量外资通过QFII进入国内证券市场,利用FDI外商对华直接投资,让国外公司以“预付货款”的名义将美元打入国内,国际热钱潜入艺术市场,买卖收藏品,直接投资比重将进一步增加。
3、有利于减轻外债还本付息压力。
人民币汇率的上升,债务人受损,债权人受益,利于偿还外债,未偿还外债还本付息所需本币数量相应减少。
目前,我国外债较多,从而在一定程度上降低了中国外债总额
4、有利于缓解中国经济过热。
由于人民币被低估使得中国的商品和资产太便宜,导致过度外部需求仍然不断扩大、经济过热。
5、筹币收入是最直接的收益。
人民币升值后,可以充当有一定影响力的国际货币,任何发行国际货币的国家都可以享有此收入,即货币面值和造币费用之间的差额。
6、有利于我国结算支付地位和国际经济交往的发展。
经济交往中有利的结算和支付地位,便利了国际贸易的发展,促进了对外经济活动的日益活跃。
7、可以优化世界货币结构,提高我国的国际地位,使我国在全球经济活动中的影响力进一步增强,从而支持世界政治经济向多极化方面发展。
五、结论
坦率地说,有些人强烈要求人民币升值,但并没有完全弄懂人民币升值以后会出现的问题。
中国是一个负责任的国家,对于人民币升值和汇率机制的改革,我们不仅要考虑本国的利益,而且要考虑对周边国家和世界的影响。
事实上,政府应该果断的采取措施,借鉴加拿大、智利、印度等主动进行市场化浮动汇率改革国家的成功经验。
首先一次性调整人民币汇率,让人民币升值5%-10%,是最理想的决策,并坚定地抗击投机资本,以彻底消除当前的升值预期;
然后,政府应该抓住有利时机推进汇率制度的改革,从钉住美元的汇率制度改为有管理的低频浮动汇率制度。
具体措施是:
(一)逐步增加人民币汇率的灵活性,让人民币汇率真正浮动起来
在一定时期内,相对稳定的汇率有利于国内经济的平稳运行。
但是如果汇率长期缺乏弹性,本币价格严重脱离应有价值时,就会人为扭曲资源价格,造成国际收支失衡的现象。
一国货币的汇率缺乏弹性和变化,则意味着它不能随经济运行的变化及时做出相应的调整。
增加人民币汇率的弹性,使人民币汇率及时调整以适应经济发展水平是我国汇率制度改革的基本方向。
人民币实现浮动汇率是一个过程,短期内为了维护经济的平稳过渡,人民币汇率不应该出现大幅波动现象。
但是从长远发展来看,随着资本项目的开放,应该增加汇率的弹性,减少中央银行对外汇市场的直接干预,逐步过渡到人民币汇率的独立浮动。
人民币若要成为一种强势国际货币,实现汇率自由浮动是必不可少的条件。
我国应积极推动汇率形成机制市场化,增强人民币汇率弹性和灵活性,扩大人民币汇率的波动幅度,按照外汇市场供求情况对本币适度升值,并在坚持汇率改革市场化方向的同时,采取有效措施打破市场对人民币单边升值的预期。
具体来说,就是在一个较短的时间内以不规律方式将汇率调整到今后一个时期内都能够保持住的相对合理水平。
(二)建立健全、稳步发展人民币外汇市场
健全的外汇市场是汇率形成的基础,也是汇率改革的重要组成部分。
目前我国汇率变动更多体现的是中央银行的意志,而不能反映市场供求。
现在人民币还不是可自由兑换货币,更不是国际储备货币,这个特点决定了人民币的汇价只能在相对封闭的狭小市场内形成,这离真正由市场决定的浮动汇率制还有相当大距离。
要建立健全的外汇市场,首先必须要增加外汇市场的交易主体,让更多的金融机构和企业直接参与外汇买卖,并逐步推广银行代理企业在银行间外汇市场买卖外汇的大额代理交易。
其次为了防范经济快速发展所带来的汇率风险,我国应大力发展远期外汇市场,丰富外汇市场交易品种,可考虑增加外币与外币之间的交易,以扩大我国外汇市场的交易量。
同时也可以有选择地进行人民币外汇期货、期权试点,为将来推出相关金融衍生品奠定基础,使企业能够在汇率波动较大的情况下,合理有效地利用金融市场上的各种工具防范外汇风险。
另外,目前中国的外汇市场实际上只是银行间的外汇交易市场,尽管已经初步建立了做市商制度,但中央银行作为市场流动性的提供者,天然具有影响汇率的功能。
我国要想健全市场化的交易方式,就应大力促进各商业银行从交易中介向外汇市场“做市商”转变,从而活跃外汇市场,使汇率真正反应市场参与者的预期。
总之,人民币升值已经不可避免,人民币升值对国内投资过热、通胀、提高货币资产有效性都是有益的,同时也是一种从实际出发减少贸易磨擦的实事求是政策。
人民币适当升值可使人民币进一步坚挺,有利于政局稳定,提高威信和地位,扩大在国际范围中的支付与作用,降低对外投资成本,鼓励资本流出。
成功的选择人民币升值,对于未来的宏观经济稳定、贸易品部门与非贸易品部门产业间的平衡发展以及中国经济可持续增长都具有深远而积极的意义。
通过综合分析,权衡利弊,我认为目前人民币汇率升值利大于弊,但是一个永远不变的前提是一定要维持人民币汇率的基本稳定。
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