MZ电厂资产组收益法评估案例.docx
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MZ电厂资产组收益法评估案例
MZ电厂资产组收益法评估案例
href="#"> 编者按: 2006年颁布实施的新会计准如此引入了资产组与资产组组合的概念。 本案例是在评估中应用资产组概念的一个全新探索,给我们带来了一些启发,具有指导意义,有利于充实资产评估的技术方法。 一、案例背景 MZ电厂于2007年12月整体转让给中国DFA集团,现为中国DFA集团的全资子公司。 公司经营业务为火力发电。 MZ发电厂拥有? |1-8发电机组。 1996年,经国家经贸委批准对原有机组进展技术改造增加发电机的发电容量。 该技术改造由GD省电力实业某某筹资4.5亿实施改造工程,技术改造工程于2002年竣工。 技术改造完成后MZ发电厂? |1-8机组系统整体发电容量增加140MW。 本次评估是受MZ电厂的委托,对因技术改造而增容的140MW的容量权益资产进展评估,为MZ电厂收购140MW技术改造增加容量资产提供价值参考依据。 二、评估技术分析 评估人员首先与MZ电厂管理层就如下事项进展了讨论,并取得了一致的意见: (一)资产组确实认 由于本次评估的140MW资产与MZ电厂所拥有的1,348MW发电资产无法实物分割,因此评估涉与实物资产的X围为MZ电厂现有1,348MW发电容量固定资产和技改增加的140MW容量固定资产之和,即全部1,488MW发电容量资产形成固定资产组。 (二)评估基准日 根据资产评估业务约定书,本次评估的评估基准日为2007年12月31日,主要是因为该日期为企业年度财务结算日,各种财务数据便于获得,同时也是为满足委托方有关经济行为的需要。 (三)评估对象和X围 根据被评估资产的情况,目前无法准确确定技改增容的140MW容量资产的具体资产实物形态,因此也无法按资产实物状态逐项分割出140MW容量资产的组成,鉴于上述情况,本次评估资产界定为MZ电厂技改增容的140MW发电容量权益。 由于上述140MW资产与MZ电厂所拥有的1,348MW发电资产无法实物分割,因此评估涉与实物资产的X围为MZ电厂现有1,348MW发电容量固定资产和技改增加的140MW容量固定资产之和,即全部1,488MW发电容量资产所形成的固定资产组,以下简称〞MZ电厂资产组〞,该固定资产组的账面价值以PPWC会计师事务所出具的专项审计报告确认值为准。 (四)评估目的 本次评估所涉与的经济行为是MZ电厂拟收购MZ电厂技改增容的140MW发电权益资产。 本次评估目的是为委托方实现上述目的提供MZ电厂技改增容的140MW发电权益资产于评估基准日时的市场价值的参考依据。 (五)价值类型 根据本次评估目的,采用资产现状持续使用前提下的市场价值为价值类型。 (六)评估方法 由于本次评估的140MW资产与MZ电厂所拥有的1,348MW发电资产无法实物分割,因此无法采用资产根底法(本钱法)进展评估;同时由于目前缺少发电资产组成交的案例,也不适用于市场法。 目前,委估的140MW权益资产按照其容量比例每年可以获取收益,故收益法是可行的评估方法。 考虑所评估资产的上述特点,本次评估我们采用收益法作为评估方法。 三、评估过程技术说明 在上述分析的根底上,评估人员以“为MZ电厂拟收购MZ电厂技改增容的140MW发电权益资产提供价值参考意见〞为目的,对MZ电厂的指定资产在评估基准日2007年12月31日的市场价值进展评估。 相关评估技术简要说明如下: (一)评估方法简介 如前所述,本次评估中采用收益法进展评估,以确定资产预计未来现金流量的现值。 所谓收益法是指分析被评估资产预期将来的业务收益情况来确定其价值的一种方法。 该方法是基于一种普遍承受的原如此。 该原如此认为一项资产价值可以用该项资产未来预期产生的收益的现值来衡量。 该方法将资产经营产生的收益用一个适当的折现率折为现值。 收益法的根本公式为: 或 式中: P0: 为期初投资的市场价值; Pn: 为n年后投资的市场价值; CFi: 为第i年年内的经营现金收益; R: 为折现率; (二)财务报告的审查与调整 所谓财务报告的审查与调整是指评估人员对被评估单位提供的财务报告或审计报告进展必要的审查,对其资产和收益项目根据评估的特殊需要进展必要的分类或调整。 1、非经营性资产 非经营性资产在这里是指对主营业务没有直接“贡献〞的资产。 由于本次评估涉与的资产组组成中没有非经营性资产,因此没有非经营性资产调整问题。 2、负息负债 所谓负息负债是指那些需要支付利息的负债,包括银行借款、发行的债券、融资租赁的长期应付款等。 由于本次评估的对象为资产组,因此其组成仅包括形成1,488MW发电容量的固定资产,没有包括资产运营当中需要的营运资金,为此可假设上述资产组运营所需的营运资金全部依靠银行贷款解决。 据了解,企业主要所需营运资金为垫付一个月的本钱(不含折旧摊销等非付现本钱),根据历史数据测算大约为15,000.00万元。 本次评估将其按负息负债处理。 综上所述,经调整后,MZ电厂资产组的负息负债为15,000.00万元。 (三)市场环境、行业形势与竞争分析(略) (四)未来现金流预测说明 1、主营业务收入等预测的说明 主营业务收入、主营业务本钱、销售税金与附加、财务费用、其他费用、所得税、无负债净现金流等预测的详细说明(略)。 2、折现率确实定 折现率,又称期望投资回报率,是基于收益法确定评估价值的重要参数。 由于被评估企业不是上市公司,其折现率不能直接计算获得。 因此本次评估采用选取比照公司进展分析计算的方法估算被评估企业期望投资回报率。 为此,首先在上市公司中选取比照公司,然后估算比照公司的系统性风险系数β(LeveredBeta);其次,根据比照公司资本结构、比照公司β以与被评估公司资本结构估算被评估企业的期望投资回报率,并以此作为折现率。 根据计算得到被评估企业总资本加权平均回报率为11.03%,取整以11%作为被评估公司的折现率。 分析采用的具体步骤(略)。 3、不可流通性折扣率确实定 (1)不可流通性对股权价值的影响 股权的自由流通性对其价值有重要影响。 委估的模拟资产组是非上市公司资产,其模拟股权是不可以在股票交易市场上交易的,这种不可流通性对其价值会产生影响。 不可流通性影响股票价值这一事实是普遍存在的,根据一些美国相关的研究明确缺少变现能力或者缺少流通性,对股票的价格有很大的减值影响。 这种影响如果与可流通股相比拟,存在一个减值折扣率,折扣率一般在30%~45%之间。 对于股票缺少流通性的减值研究,目前国内还没有这方面的专项研究,但如果对国内法人股的交易情况略加注意,也可以发现上述类似情况。 事实上,我们可以通过对法人股转让价格与流通股交易价格之间的关系研究流通性对价格的影响。 我们对1998年到2005年之间发生的法人股交易案例进展了研究,得到法人股交易价格与流通股价格的比例,结果可以概述如下: 上述研究说明不可流通性对股票价格的影响在中国也是存在的。 在进展企业整体价值评估时需要考虑上述差异对评估价值的影响。 (2)不可流通折扣率的估算 近年来,中国上市公司进展了大X围的股权分置改革,股权分置改革的根本方式是持有上市公司非流通股(或称法人股)的股东,通过支付给流通股股东股权对价“换取〞流通股股东的同意,即同意非流通股股东所持有的股权可以在一定时期之后解除流通限制,成为可流通股权。 通过上述介绍,我们可以看出股权分置改革的核心就是非流通股东通过支付对价来换取自身的股权可以流通。 因此我们可以通过分析估算非流通股东由不可流通到可流通需要支付的对价本钱来估算缺少流通的折扣率。 进一步分析国内股权分置改革的实质,我们还可以看到,上市公司非流通股为了获得自身股票的可流通,需要通过两个步骤来完成: a)支付给流通股东一定数额的对价,以取得自身股权在未来一个限制期限后可以流通;b)非流通股东股权支付一定的对价后获得的是在一个限制期限后开始流通,这个流通性需要在一定时期后才可以实施,因此从其流通性上分析,限制流通和全流通性之间仍然存在差异,两者之间还应该存在一个缺少流通性的折扣问题。 为了估算从现实可流通股权与现实完全不可流通股权两者在价值上的差异,我们分以下两个步骤进展估算,并进而估算整个缺少流通性的折扣率: 1)由存在一定期限限制的“流通股权〞到完全不可流通股权之间的缺少流通折扣率ξ1。 我们通过对国内上市公司股权分置改革实质的分析可以了解到,股权分置改革就是非流通股股东支付给流通股股东对价以换取自身股权的限制性流通,因此我们认为以非流通股股东每股支付给流通股股东对价为根底计算的“每股送出率〞指标就是从不可流通转为限制流通的一个价值差异: 上述指标就是缺少流通性的折扣率ξ1。 2)由完全流通到存在一定期限限制流通股权之间的缺少流通折扣率ξ2。 完全流通股权与存在一定期限限制流通股权相比,两者之间差异仅为一个可流通的时间限制,如果限制流通股股东在持有限制流通股股权的同时还拥有一个与限制期限长度一样的股票卖出期权(PutOption),并且限制期期满后执行价格与现实股票转让价格一致,如此可以认为上述持有限制流通股权加一个期权的效果与持有现实完全流通的股权的效果是相当的,因此我们可以理解,限制流通股实际上相当于股东放弃了一个卖出期权,因此该卖出期权价值代表限制流通股价值与完全流通股价值之间的差异。 通过上述分析,我们可以通过估算一个时间长度与限制股权限制期一样,并且期满后执行价格与现实股价一样的卖出期权的价值来估算由现实完全流通到存在一定期限限制流通股权之间的价值差异以估算缺少流通折扣率ξ2。 我们采用Black-Scholes期权定价模型计算上述卖出期权P: P=PV(X)×e-rT×N(-d2)-S×e-γT×N(-d1) 式中: X: 为期权执行价; PV: 现值函数,PV(X)即为执行价的现值; S: 现实股权价格; r: 连续复利计算的无风险收益率(采用周复利收益率); T: 期权限制时间(采用按周计算); γ: 连续复利计算的股息率(采用周复利收益率); N(): 标准正态密度函数; d1,d2: Black-Scholes模型的两个参数。 其中: 上式中: X: 为期权执行价; PV(): 现值函数,PV(X)即为执行价的现值; S: 现实股权价格; r: 连续复利计算的无风险收益率(本次计算采用周复利收益率); T: 期权限制时间(本次评估采用按周计算); σ: 股票波动率。 3)由完全流通到不可流通的缺少流通折扣率ξ3 由一定期限的限制流通股权到不可流通股权之间的缺少流通折扣率为ξ1,由完全流通到一定期限限制流通股权之间的缺少流通折扣率为ξ2,因此由完全流通到不可流通的折扣率ξ3为: ξ3=1-(1-ξ1)×(1-ξ2) 根据上述估算方式,我们选择了发生在评估基准日之前的电力、蒸汽、热水的生产和供给业的52家上市公司全流通股改案例,分析其缺少流通折扣率ξ1、ξ2和ξ3,得出ξ1为14.84%,ξ2为14.17%,ξ3为26.93%。 (五)评估结论 经评估,截止2007年12月31日,MZ电厂与MZ电厂技改增容局部全部1,488MW权益装机所形成的权益,在持续经营前提下,以为MZ电厂拟收购该局部发电权益资产提供价值参考为目的之市场价值为人民币153,400万元整。 其中140MW发电权益资产的价值为上述权益价值的9.41%,即人民币14,400万元整。 根据上述结论,截止2007年12月31日,委托评估的MZ电厂技改增容局部140MW权益装机所形成的权益,在持续经营前提下,以为MZ电厂拟收购该局部发电权益资产提供价值参考为目的之市场价值为人民币14,400万元整。 四、案例特点 1、本案例评估对象是通过技术改造增加的140MW发电权益资产,该局部资产与MZ电厂所拥有的1,348MW发电资产无法实物分割。 对于这样的资产,如果可以实物分割,一般多采用本钱法评估,但由于在资产实物上无法分割,因此无法采用本钱法评估;另一方面,由于收益分配是明确的,因此易采用基于预期收益的评估方法。 由于实际需要评估的是企业的资产,而对于单项资产或局部资产,收益也无法从整体中分割,但如果组成资产组后,资产组的收益就容易确认。 为了评估140MW权益资产的价值,本案例构造了一个资产组,该资产组由技术改造增加的140MW容量和MZ发电厂原有的1,348MW容量的全部固定资产组成。 由于该资产组收益可以确认,因此采用收益法评估是可行的。 当全部资产组价值评估出来后,140MW权益资产价值如此可以根据其容量占全部资产组容量的比例计算其评估价值。 本案例将资产结合到资产组里采用收益法评估的方式具有指导意义。 2、本案例中考虑了缺少流通性折扣,并且采用国内上市公司股权分置改革股权对价数据和期权定价等途径估算缺少流通性折扣率,该方法在目前国内条件下是一个可以选择的途径。 本案例采用两个步骤估算缺少流通折扣率: ●通过上市公司中的非流通股向流通股股东支付对价来估算从完全不可流通转换为有一定年限限制的流通股的折扣ξ1; ●采用股权期权定价模型估算从一个有年限限制的流通股到完全可以流通的折扣ξ2; ●最后计算全部缺少流通折扣率ξ3=1-(1-ξ1)×(1-ξ2)。 本案例采用的全部折扣率的数值为26.93%。 采用上述方式估算少数股权评估中缺少流通折扣率在目前国内估算缺少流通折扣率方面具有参考意义。 3、本案例中涉与的资产组仅为固定资产组成的资产组,实际上是不包含流动资产的,而在进展资产组收益途径评估的时候,如果没有营运资金,实际上资产组无法运营获取收益。 为此,本案例以模拟负息负债的方式,以解决上述问题。 计算评估结果后再扣除负息负债,使得评估结论仍为被评估资产组的价值,这种处理方式有可借鉴之处。 五、案例点评 1、将资产组概念引入到资产评估中,可以在一定程度上躲避资产评估方法使用中存在的一些限制。 过去,评估界一致认为只有企业整体价值才能采用收益法,对于局部资产一般仅能采用本钱法,引入资产组概念后对于组成资产组的局部企业资产,也可以采用收益法进展评估,这样可以有效地解决局部资产市场价值评估中仅能采用本钱法的限制。 2、本案例中明确技术改造增加的140MW容量实际上是属于非控制权益,但在现金流估算过程中采用的是经营现金流,该现金流实际是代表控制权益的现金流,因此采用该方式估算出来的评估结论,理论上应该是表现控制权益的价值。 一般认为,在采用收益流折现方式估算资产或股权价值时,表现控制/非控制的因素主要表现在以下三处: (1)收益流的选用 收益流存在代表控制权的收益流和非控制权的收益流,如经营现金流就是典型的代表控制权的收益流,然而分红现金流如此代表非控制权的收益流。 评估的权益标的如果是代表控制权益的,如此一般应该选择代表控制权益的收益流,反之如此应该选择非控制权益的收益流;否如此就需要应用控制权益溢价或非控制权益折扣率进展必要的调整。 (2)折现“时点〞的选择 代表控制权的经营现金流由于当现金流入企业后控制权股东就已经可以实际控制这些现金,因此经营现金流的折现时点应该选择“年中〞;缺少控制的股东如此只能在年末企业分红后才能获得现金流,因此分红现金流的折现时点应该在“年末〞。 (3)缺少流通折扣率的选用 对于具有控制权的投资者来说,由于具有经营决策权,因此承当的投资风险相对较低;但对于没有控制权的股东,如此由于没有经营决策权,承当的投资风险相对较高,因此在缺少流通折扣率方面应该有所表现。 本案例中在考虑缺少控制因素时,没有考虑上述前两个方面的因素,但考虑了第三个因素,因此得出的评估结论应该如何界定其是控制/非控制状态下的结论有待进一步商榷。 3、本案例的评估对象界定为资产组,资产组从性质上说应该也是资产,因此对于资产来说在考虑其预期收益时,是否应该考虑所得税。 在这个问题上一直存有争议: 一派观点认为,资产的收益与股权的收益是不同的,资产的价值取决于资产为其所有者,也就是企业所能带来的收益,而不是为企业股东带来的收益,这个收益是不需要考虑所得税的,股权收益实际是股东从股权企业获得的收益中所能分得的收益,这个收益需要与国家进展收益再分配,也就是缴纳所得税后的收益,因此股权的收益一定是税后的,因此估算股权价值时需要考虑所得税;但对于资产(包括资产组),其收益应该不存在再分配问题,因此应该不需要考虑所得税问题;另一派观点认为资产组实质上可以理解为模拟股权,否如此为什么估算折现率时采用股权期望投资回报率,因此应该考虑所得税问题。 对于上述两种观点,我们现在无法确定孰是孰非,但有一点在实际操作中非常重要,即应该是保持收益流与折现率的“一致性〞。 这里的“一致性〞包括如下内容: 当我们采用税前收益流折现方式估算资产组价值时,折现率如此一定也要采用税前的折现率,如果采用税后现金流折现估算资产组价值,如此折现率需要选择税后的折现率。 例如: 本案例中,如果采用税前现金流折现估算资产组价值,如此折现率就不能采用案例中描述的WACC,因为采用下式计算的WACC是税后的: 其中: WACC=加权平均总资本回报率; E=股权价值; Re=期望股本回报率; D=负息债权价值; Rd=债权期望回报率; T=企业所得税率; 而应该采用税前的WACC: 4、近年来,国际上对缺少流通折扣率的应用出现了新的观点,或者说出现了争论。 这些争论的焦点在于对于控股股权是否还需要额外考虑缺少流通性折扣的问题。 在美国评估界就出现了两种观点,一局部评估师认为对于控股股权不应该再考虑流通性折扣问题,他们认为流通性已经考虑在控股权价值中了,他们的依据主要包括: ●缺少流通性折扣主要是由于投资者承当的不同风险因素造成的,因此对于控股投资者来说,其承当的企业经营风险与少数股权相比不是被动的,而是主动,也就是说企业本身的经营风险已经考虑在控股股权中了,无须再考虑; ●在缺少流通折扣的研究中一般都是考虑少数股权的变现,也就是说仅考虑上市公司少数股权的流通交易案例,由于法律或监管机构一般对这种少数股权交易没有规定,因此其流通性较好,但对于上市公司的控股股权,如果要变现或流通、转让,如此由于存在众多的法律规定和监管要求,实际完成交易的时间并不是人们所想象的可以在短时间内完成,因此对于上市公司的控股股权实际“流通性〞没有想象的那么好。 另一局部评估师如此认为对于非上市公司的控股股权来说仍然需要考虑缺少流通折扣,他们认为对于上市公司的控股权转让仍然应该快于非上市公司。 他们的主要依据包括: ●上市公司是公众公司,与一个非上市公司相比,投资者仍愿意优先投资公众公司,因此即便是风险因素不会有非控股股权那样大的折扣率,也会产生小一点的折扣率; ●另外一个因素就是公众公司股权交易参与人数一般会比非公众公司多,导致交易价格偏高。 根据美国有关专家介绍的情况,目前美国评估界在评估控股股权时,采用的缺少流通折扣率一般不高于10%~15%。 本案例中的评估标的是整体发电权益资产组中的局部权益资产,且比例属于非控股权益,应该被认为是少数股权下的评估,因此应该采用具少数股权条件下的缺少流通折扣率。 因此本案例采用了全部的缺少流通折扣率ξ3应属合理。 (本案例由中评协提供)
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