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期权理论在投资决策中的应用
毕业设计(论文)
期权理论在投资决策中的应用
摘要:
本文通过对投资决策的特性及其中隐含的期权进行分析,在此基础上对净现值法与期权理论方法的案例进行了比较,净现值法的局限性在于没有考虑未来的不确定性,这种静态的方法常常低估资产的价值,期权理论却用一定的技术将不确定性量化并结合净现值法加入到评估的行列中,得出期权理论相较于传统方法更适合进行投资决策的分析,。
以期权理论的方式考虑投资中的不确定性因素,在决策时刻,根据情况的向好或向坏发展,在不同的决策中做出选择,最终使得损益是非线性的。
它能很好的适应以不确定性和风险性为特征的投资环境,为经营灵活性和战略适应性提供了新的革命性的解决方法。
较系统的向人们展示了在投资决策过程中的一种思维方式,使决策者善于发掘项目潜在的投资价值。
关键词:
期权理论净现值法投资决策价值评估
Optiontheoryintheinvestmentdecision-makingofapplication
Abstract:
NPVmethodininvestmentintheapplicationofestablishinginvestmentisreversiblewhentheandinvestmentopportunitylosstoconditionsnolonger,butthegeneralinvestmenthasnotreversible,economicenvironmentaluncertainty,andinvestmentingeneralhaspostponedsex,thereforeNPCSmethoddefectsisobvious.Basedontheinvestmentdecision-makingcharacteristicandtheoptionsimpliedinanalysis,basedonthetheoryofNPVmethodandoptionscomparesthecasemethod,itisconcludedthatoptiontheorymorethantraditionalmethodsfortheanalysisoftheinvestmentdecisions.Itcanbeaverygoodadapttotheuncertaintyandriskcharacteristicsofinvestmentenvironment,asthemanagementflexibilityandstrategicadaptabilityprovidednewrevolutionarysolutions.Asystemtoshowpeopleintheinvestmentdecision-makingprocesshasawayofthinking,makepolicymakersisgoodatexcavationprojectspotentialinvestmentvalue.
Keywords:
OptiontheoryNetpresentvalueapproachInvestmentdecisionsValueevaluation
目录
引言4
1.净现值法及其局限性4
1.1净现值法的概念4
1.2净现值法的局限性4
1.2.1现实经济中投资项目的特征4
1.2.2传统投资决策方法在实际应用中存在的局限5
2.期权的概念及发展5
2.1期权的概念5
2.2期权的优越性6
2.3实物期权的发展简史6
3.投资中隐含的期权及其应用7
3.1投资决策中常见的期权7
3.2投资中隐含的期权应用8
3.2.1分阶段投资中的期权价值及其应用8
3.2.2进行投资方案选择时期权的价值应用8
3.2.3一次性投资项目决策时退出期权的价值的应用8
4.期权应用基本步骤及举例9
4.1期权应用基本步骤9
4.2期权应用举例9
4.2.1传统的投资决策10
4.2.2考虑期权的决策方法11
5.对期权方法在投资决策中实际应用的总体评价14
5.1期权方法的优点14
5.2期权理论的缺陷15
小结15
参考文献16
后记17
期权理论在投资决策中的应用
引言
投资决策是企业财务管理中的一个重要部分。
在当今飞速变化发展的经济环境中,大量高风险高收益的项目不断涌现出来,企业的发展面临越来越大的不确定性,这使得投资评估决策要承担更大的风险。
如何控制风险和正确的评估投资项目的价值,成为当代投资理财的一个日趋重要的课题。
传统的投资评估方法从静态的角度考虑投资面临的风险和收益,往往忽略了管理者在整个投资过程中的灵活性,因此不能正确地评估投资项目的价值,从而导致投资决策的失误。
将期权思想引入实物投资领域,把投资中存在的选择权视为一种期权。
利用期权的观念看待投资,可以更好的理解不确定性、风险、收益三者之间的关系。
1.净现值法及其局限性
1.1净现值法的概念
一般而言,传统投资决策主要采用贴现现金流量法,如净现值(NPV)法、内部报酬率(IRR)法、利润率指数法等,其中,NPV被论证为最有效的投资决策方法。
60年代中期,人们用CAPM理论确定NPV的贴现率,即用风险调整贴现率来贴现,进一步完善了NPV法。
NPV法是评价投资方案的一种方法。
该方法是利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现值,然后根据净现值的大小来评价投资方案。
净现值为正值,投资方案是可以接受的;净现值是负值,投资方案就是不可接受的。
净现值越大,投资方案越好。
1.2净现值法的局限性
1.2.1现实经济中投资项目的特征
(1)投资具有不可逆性,投资初始阶段可能只是一个专利、一个概念,要使其转变为具有一定市场价值的产品,期间投入的费用等未必都形成无形资产,而只能成沉淀成本;
(2)经济环境是不确定的,信息的到达是逐步的;
(3)投资机会并不会马上消失,投资一般具有可推迟性,在面临外部风险情况下,通过延迟投资可以获得更多的收益,避免更大的损失。
投资决策的关键在于对投资项目的价值进行评价,项目价值取决于其所能带来的现金流,应用NPV法进行投资决策,需要确定未来现金流与项目风险相适应的贴现率。
大量不确定性因素的存在,竞争者之间的制约和影响使市场环境不断出现波动,使得投资的收益具有较强的不可预见性,难以准确预测现金流和风险贴现率,对应用NPV法进行投资决策带来了一定的困难。
1.2.2传统投资决策方法在实际应用中存在的局限
从投资决策评估技术的历史演变来看,绝大部分企业在作投资决策时,侧重于采用内部收益率法和净现值法,这两种法则都属于折现现金流量模型的具体运用。
但是,净现值法在运用中有两个难以解决的问题:
一是预计项目的现金流量极为困难或难以准确把握;二是确定合理的贴现率也是一个带有主观性的过程,所以,简单地采用净现值法常常并不能取得满意的评估结果。
在传统的投资决策方法中,净现值法比其他方法(诸如回收期法、内部收益率法等)有很多优点,但实际上,净现值法也有很大的局限性,在实践中主要体现在以下几个方面:
(1)净现值法认为投资决策是一次完成的,这意味着投资机会一出现,就必须做出决策,以后机会就没有了。
(2)投资者并未按照NPV法所计算出的最低回报率作为是否投资的标准,其投资项目的回报率往往要高于资本成本的3~4倍,投资者才会真正投资。
(3)按照NPV法,投资者应该对利率和税收政策的变化非常敏感,但实证结论表明并不如此。
投资者对经济环境和风险性的敏感度要远远高于对利率的敏感性。
(4)更为重要的是,尽管美国公司采取强大的“量化”技术进行决策,但在与日本的竞争中依然在不断丧失优势,许多美国管理者开始确信传统NPV法已经不能适应变化不定的经济环境,因为从直观上讲,NPV法并不能够将管理弹性、决策灵活性考虑进去。
(5)实证中价格虽然已经远远高于投资成本(即NPV远远大于零)但决策者仍不愿投资,与NPV法似乎矛盾。
所以,对照起来,我们可以清楚地知道NPV在实践中失效的原因了。
NPV法从根本上忽略了投资项目决策在时间上可以延迟以及投资后可以实施各种调整的选择权,在当今不确定性非常大的经济环境中,评估失效便不难理解了。
从一定意义上讲,传统的财务决策只是一种静态的方法,在决策之时就对未来的全部影响企业价值的因素考虑进去,然而,企业的经营却是一个动态的过程,它需要根据未来环境的变化及时调整经营策略,始终保持企业价值最大化的目标。
现实中这种及时的调整(即灵活的战略性选择)往往无法预见,但它们对企业的价值却会产生重大的影响。
传统的财务决策已无法把这种灵活的战略性选择的价值纳入评价的范围之中,需要寻找一种新的能计量这种价值的评价方法。
2.期权的概念及发展
2.1期权的概念
期权(Options),又称选择权,是近2o年资本市场发展迅速的一种金融衍生工具。
它是指其持有人在规定的时间,只有权力但不负有义务(可以但不是必须J按约定的价格(strikeproee)买进或卖出某项财产或物品的权利。
作为一种金融衍生工具,从其研究得出的原理、方法和结论可以广泛地应用于宏观、微观经济和经营管理问题的分析和决策,特别是在投资和经营领域,人们目前的决策总是会影响到未来一定时间选择权及其价值的增减。
在投资和回报相同情况下,人们更愿意选择那些有某种灵活性的项目,这实际上是因为这种灵活性本身就是一种期权,而这种期权当然是有价值的。
因此期权理论在公司实业投资决策中应用,将会使投资决策更为科学和符合实际。
2.2期权的优越性
20世纪70年代以后发展起来的期权定价理论,给以现金流折现为基本方法的企业投资决策提供了一种新的思路。
期权理论提供了分析及测定不可逆投资项目中不确定性的方法,运用该方法进行投资决策,可提高企业投资项目决策的科学性和准确性。
所谓期权,是赋予持有者在特定时间或者特定时间以前,按照特定价格买进或卖出一项资产的权利的一份契约。
期权理论研究表明,期权总价值是由期权的“内在价值”和“时间价值”两部分构成的。
其中,内在价值是期权的执行价格与资产的市价之差,时间价值是期权应具有的超出基本的内在价值的价值。
对于一个风险项目,如果市场前景难以预料,则推迟投资,当市场有利时,再进行投资,而当市场不容乐观时,放弃项目。
等待市场进一步信息会获得更大的收益,避免了立即投资带来的损失,这就是期权的时间价值。
据上述分析可看出,传统的净现值方法仅考虑投资项目的预期现金流,忽略了投资项目中的期权价值。
投资项目未来的不确定性越大,也就是风险越大,投资项目中所含的期权的价值越大,对最优投资决策的影响就越大。
将风险项目的投资权看成期权进行估价,实际上就是拥有了把握投资机会的权利,NPV法忽略了正确运用管理柔性去适应将来决策,由于不确定性,使现金流量不同于原来的预期,风险贴现率发生变化,所以,应给各种决策变化留有余地。
2.3实物期权的发展简史
国外关于实物期权的研究始于20世纪世纪70年代末80年代初对风险投资项目评估方法的探讨。
最早把期权思想引入到该领域的是Myers(1977)。
他首次提出了把投资机会看作“成长期权(Growthoptions)”的思想,认为管理柔性和金融期权具有许多相同点。
1979年,Cox,Ross和Rubinstein推导了二项式期权定价公式,开创了离散时间的二项式期权定价法,与Black-Scholes模型一起成为期权定价最有效的两个基本模型。
Cox,Ross和Rubinstein创立的二叉树法简化了对离散型期权的定价分析。
20世纪80年代,一些学者开始将期权划分为金融期权与实物期权。
实物期权广义地看,它是项目投资的选择权;狭义地看,它是项目投资赋予决策者在未来采取某些投资决策的权利。
Mason&Merton(1985)认为,实物期权可以按照期权定价模型进行估价,并指出作为动态组合的可交易孪生证券在完善的市场条件下,如果与不能交易的实物资产的风险特征完全相同,则实物期权的估价问题便可以迎刃而解。
Cox(1985)等人认为,任何资产的或有要求权无论是否能够交易,在存在系统风险的情况下,都可以通过使用确定等价率代替实际的增长率进行定价。
Trigeorgis(1991)在研究了实物期权的交互作用的实质后,指出后续期权能够增加拥有较早期权的有效实物资产的价值,并使用数值分析方法研究了复合期权投资的价值估价向题,这有力地推进了实物期权方法从理论研究转向实际应用。
Smit&Ankum(1993)给出了在实物期权框架下针对不同市场结构和竞争反应的博弈理论框架,这对完成实物期权分析以达到战略和竞争一并考虑的目的有着极其重要的价值。
随后,大量的研究主要集中在实物期权思想在风险投资、产品研发(R&D)以及企业战略评价等领域中的应用方面。
截至目前,国外关于实物期权分析方法的研究经历了概念性实物期权方法、单个实物期权定量分析方法、复合实物期权定量分析方法、战略实物期权定量分析方法和期权博弈分析方法等六个阶段。
研究成果主要集中于完全信息下对单个实物期权的估价、复合期权及其相互依赖性等理论探索方面。
实际上,对于实物期权的定价问题,由于信息的不完全,我们并不确切地知道期权的5个定价参数(标的资产价格及波动率、到期日、协定价格以及无风险收益率)的具体数值(Pablo,2001)。
如果只是简单地将这些参数假定为常数,然后套用B-S公式或其改进形式计算是无法真正解决实物期权定价问题的。
实物期权的定价必须考虑不完全信息对期权价格的影响,将定价参数设为随机变量。
国内关于实物期权的研究是近几年才开始的,研究的侧重点是把实物期权定价理论应用于管理实践,尤其是将投资看作实物期权的新观点强调了绝大多数投资的不可逆性以及投资所处经济环境前景的不确定性,意识到等待更多信息的价值。
从应用的角度上看,对于风险投资项目评估、企业并购等方面的研究较多。
3.投资中隐含的期权及其应用
3.1投资决策中常见的期权
(1)、追加投资的机会;
(2)转作他用的机会;(3)等待的机会。
传统的净现值法忽略了投资决策中蕴含的上述各种机会及其价值,因而会造成对投资方案整体价值的低估。
将期权思想引入到投资决策之中,会发现投资决策权具有期权性质。
企业在进行投资时,未来的现金流量是不确定的,投资的过程中隐含着许多机会,企业往往有选择的余地,为了获得选择的机会往往要付出代价的,也是企业为获得期权所付出的费用。
投资决策中若考虑期权的价值,则在计算净现值时,应对净现值公式作修正,即:
净现值=现金总流入的现值-现金总流出的现值+期权价值
3.2投资中隐含的期权应用
3.2.1分阶段投资中的期权价值及其应用
企业往往面临一些投资机会,这些投资机会并不是要求企业一次性投入,而是要求分阶段投入,前一阶段投资是后一阶段投资的基础。
通过前一阶段投资,企业获得了是否进行后续投资的选择机会,若前一阶段投资表明后续投资有利可图,则进行后续投资,否则,企业可不进行后续投资,损失的只是前一阶段投资的成本,这样的情况企业经常碰到。
若按照净现值法进行判断,前期投资的净现值为负,则企业不应进行前期投资,但忽略了这样一个事实,即伴随着前期投资而来的不只是前期投资产生的现金流入,还有一个继续选择的权利。
所以在进行投资方案的评价时,不应忽略前期投资所带来期权的价值,都则就会做出错误的决策。
当我们考虑期权的价值以后,决策结果往往会发生变化。
实际上,在分期投资的情况下,任何一个投资阶段出现不利情况,投资者都有放弃继续投资的权利,在期初评估时,投资者应考虑在投资的任何阶段上不追加投资的权利的价值。
由于各阶段有较强的相关性,前阶段的因素成了后阶段投资的基础,从而降低前阶段投资风险。
3.2.2进行投资方案选择时期权的价值应用
企业在却似那个投资项目后,需要从各种投资方案中进行选择,特别是在市场不确定的情况下建厂房时,企业可能选择期初投资较小二维持成本高的方案,而不顾选择期初投资大问维持成本低的方案,即使按传统的净现值方法计算出的前者净现值小于后者。
因为期初的投资是不可逆的,而维持成本却可随着市场的变化而变化,当市场状况恶化是,前者具有缩小生产规模、消减维持成本的期权价值大于后者。
对于新的投资项目,如企业在进行设备采购时,为使建成的项目具有在市场需求扩大时能扩大生产规模的灵活性,可能宁愿选择较昂贵的设备,因为这种设备带来的扩大在生产规模的期权价值能弥补设备的差价。
3.2.3一次性投资项目决策时退出期权的价值的应用
有些投资项目需要投资者一次投入全部资金,企业可能面临比分阶段投资更大的风险,一旦投资的项目市场前景不好,项目可能出现负的净现值。
此时投资者进行投资决策时,应考虑退出期权的价值,即项目投资不适应市场需求完全失败或市场状况发生巨大变化,使投资项目产生的收入长期不能弥补变动成本支出,管理者可以考虑以清算价格将设备等资产出售,完全放弃此项目的期权价值。
当退出期权价值时,投资者可能会有更多较大的投资。
3.2.4投资决策中的转换期权的价值及其应用
当今市场可称得上瞬息万变,如果企业购买固定资产只能使用特定的原材料,生产特定的产品,当原材料供应不上或产品需求下降时,企业容易陷入经营困境。
相反,如果一个项目在期初设计时就考虑了可以使用多种原材料,生产多种产品,当市场状况变化时就可以方便的转而使用另一种较便宜的原材料、或生产市场更需要的产品,企业有灵活选择的权利,这种权利就是转换期权,虽然企业创造这种转换期权可能需要期初大的投资,但这种生产上大的灵活性将使企业更具有竞争优势,企业在投资时考虑期权的价值可能会导致更加正确的决策结果。
4.期权基本步骤及举例应用
4.1期权应用基本步骤
期权在投资决策中的应用是一个复杂的过程,为明确其具体应用方法,现在把玛莎·阿姆拉姆的《实物期权》的应用理论归纳如下:
一、设计适当的框架(FrametheApplication)RobertJarrow指出:
“当评价模型越接近实际情况时,模型的计算、参数的估计以及了解、灵活运用模型的时间也就耗费得越长。
一般在进行投资计划评估时,通常倾向使用手边最简单的评价模型,所以如果模型太复杂,将使得评估者迷失方向、丧失原有的敏锐直觉。
”期权的条件并非具体载明于契约之上,必须通过分析与判断进行决策的确认。
二、使用期权评价模式(ImplementtheOptionValuationMo—de1)完成第一步骤设计出适当的分析框架之后,接着就要使用期权定价模式,量身制定出具有标的资产特色的期权。
其内涵如下:
(1)、确定输入资料,计算标的资产现值、现金流量或便利产出、每一不确定性来源的波动度,以及报酬的无风险利率;
(2)、运用期权计算方法评价期权。
三、结果分析(ReviewtheResults)运用不同的期权计算法所计算出的结果可能都是有用的,因此我们必须评估各种结果、判断策略性决策时的临界价值CriticalValuesforStrategicDecisirmMaking)、策略空间(TheStrategySpace)以及剖析投资风险(InvestmentRiskProfile)。
四、必要时重新设计(RedesignIfNecessary)在评价模型架构完成、应用期权评价模型分析数据以及重新探讨产生结果之后,需要回到最初的框架下去考虑:
是否有方法可以由此增加阶段数或模块数而创造更多期权价值,是否有方法可以积极地塑造出我们所需的结果以及是否有相同潜力的替代投资方案。
4.2期权应用举例
期权的方法是适应现代市场竞争条件下企业投资决策的需要的,期权包括扩张期权、放弃期权和等待期权等,这可以分别对应于企业在投资过程当中的扩大生产规模、退出该项目投资以及等待市场情况明朗后再进行投资等情况。
在应用实物期权进行企业投资决策的过程中主要运用的计算方法是Black—Scholes模型和二叉树模型。
下面分别举例分析说明:
4.2.1传统的投资决策
A公司1998年投资1000万元上马一条普通彩电生产线,1999年开始生产和销售,到2003年报废;1998~2003年的现金力量表如表一所示:
表1普通彩电项目现金流量单位:
万元
项目
1998年
1999年
2000年
2001年
2002年
2003年
固定资产投资
1000
0
0
0
0
0
税后营业现金流量
0
400
560
460
190
0
营运资本增加
0
100
160
120
-190
-190
净现金流量
-1000
300
400
340
380
190
假定经过风险调整的资金成本率为20,则项目的净现值为
NPV=-1000+
+
+
(万元)
净现值小于零,说明此项投资不可行。
在实际中,一项投资的实施除了带来一定的净现金流量外,还会带来其它无形的收益。
例如由于某项投资而熟悉了一个新领域,锻炼和培养了一批管理和技术人才,扩大了在这一领域的知名度,从而为在该领域继续追加投资或在相关领域的追加投资提供了可能和便利。
上例中普通彩电生产线本身净现值小于零,但公司打算通过普通彩电的生产来培育销售渠道,并扩大知名度,同时预计到2001年替代普通彩电的数字电视生产技术将达到成熟。
届时,公司可不失时机地上马数字电视生产线,迅速扩展市场份额,一举实现公司的“蛙跳”战略。
但2OO1年以后数字电视的销售情况受电视信号发射技术、电视节目制做成本及居民收入增长趋势等多种因素的影响,在目前形势下,其市场前景难以准确预测。
因此,公司对2001年后的数字电视销售情况做了最保守的预测。
具体情况如表2所示:
表2数字电视投资现金流量单位:
万元
项目
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
固定资产投资
2400
0
0
0
0
0
税后营业现金流量
0
800
1600
1000
500
0
营运资本增加
0
300
400
200
-450
-450
净现金流量
-2400
500
1200
800
950
450
假定经风险调整的贴现率仍为20%,则项目的净现值:
以2001年为起点时:
NPV=-2004+
=-2400+2351.15=-48.85(万元)
以1998年为起点时:
NPV=
净现值小于零,表明此项目不可行.按照传统的投资分析方法决策,公司的“蛙跳”战略将无法实现。
4.2.2考虑期权的决策方法
(1)扩张期权案例
按以上传统投资分析方法进行决策,数字电视项目现在的投资额为1361.32万元(折算到1998年).其收益在目前还有很强的不确定性,这种波动性在期权价值计算中用未来收益的波动率
来表示,其严格的定义是指以复利计算的投资项目年回报率的标准差.在本例中假定其未来收益的波动率为35,即年标准差为35%,也就是说项目净现值仍有大于零的可能性,以后其市场前景会较为明朗,这种净现值大于零的可能性是否会成为现实将有更为明确的结论.现在公司决定是否上马普通彩电投资项目,而不是数字电视项目,至于是否上马数字电视项目,要看后2001年的市场情况而定.如果现在投资了普通彩电项目,后在2001年就有机会投资数字电视项目,否则,现在按传统投资决策的结果放弃普通彩电项目,如果后数字电视的机会看好,公司将坐失良机,
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