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财经视线1
行为金融埋论视舟下的过度自信行为剖析
•陈耿宣(西南财经大学全融学院 成都611130)
•中图分类号:
F830 文献标识码:
A
到认可,研究了股票价格的异常波动、股
(一)个体投资者过度自信行为分析在中国证券市场上,个人投资者过度
自信表现为:
归因偏差即很容易将股市投资的成功归千自己的正确判断,而把失败归因千客观条件的变化。
在归因偏差的引导下,投资者坚信他们掌握了必要进行投机性交易的信息,所以经常在不确定的未来价格情况下出现非理性的投资,而且在不知不觉中强化了自己过度自信心理。
如2004-2007年在股指一路上扬的大好形势
下,据历史数据显示:
2004-2006年沪深两市全年的月平均新增开户数—路覜升,其中个人账户占沪深两市账户总数的90%以上。
另外,行为金融学认为投资者会过
内容摘要:
行为金融学用行为分析方
法探讨和解决金融问题,本文研究了行为金融理论中的过度自信行为,具体分析了个体投资者、公司管理层、机构投资者的过度自信行为,并探讨了相应对策。
关键词:
行为金融理论投资过度自信行为
过度自信行为已经被越来越多的学者所关注,而且很多研究都证明了其存在于个体投资者、机构投资者和公司管理层之中,在我国更是凸显,股市投资者的集体非理性、企业的过度投资或者投资不足等问题—直存在,本文试图从行为金融理论视角探讨过度自信行为及其产生的负面影响。
行为金融理论概述
Markowitz、Sharpe、Fama、Merton等人的研究使现代金融理论得到了迅速发展,并且他们的研究成果构成了经典金融理论的核心,后来随着金融发展和人们对千金融市场上股利之谜、股价溢价之谜等现象的研究,传统的有效市场假设、资本资产定价模型受到严峻挑战。
20世纪80年代行为金融学兴起,它是运用心理学、行为学、社会学等的研究成果与研究方式来分析金融活动中人们决策行为的—门新兴的交叉学科。
目前来看是当代金融理论中最具生命力的—个新的分支。
它的主要贡献在于将行为分析方法应用千探讨和解决金融问题。
1951年,Burrell将心理学和金融结合起来研究,标志着金融的新领域行为金融领域出现。
Slovice在1969
年和1972年发表两篇关千从行为学角度分析投资过程的论文,为行为金融的发表奠定了理论基础。
上世纪80年代中期以后,行为金融理论研究逐渐兴起,期望理论得
市中的"羊群效应”等一系列问题。
上世纪90年代以来,行为金融理论得到迅速发展,Shefrin和Statman千1994年建立了行为资产定价模型,并且有不少学者提出了对行为金融理论有意义的观点,例如,HSEE(2000)认为行为金融是将行为科学、心理学和认知科学上的研究成果运用到金融市场中产生的学科,它基千心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设,在此基础上研究投资者的实际投资决策行为。
总体来看,行为金融的理论基础,主要有以下几种分析范式:
期望理论(prospecttheory)、套利限制(limitsofarbitrage)、行为资产定价模型(BAPM)以及其他关于人类决策行为的理论。
其中期望理论又可以包含以下一些颇具信服力的论断:
决策参考点(referencepoint)决定行为者对风险的态度、损失规避(lossaversion)、非贝叶斯法则的预期、框架效
应(framing)。
过度自信行为分析
行为金融理论中最重要的心理偏差是过度自信,Gervais,Heaton和Odean(2002)将过度自信定义为,认为自己知识的准确性比事实程度更高的一种信念,即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。
过度自信是人类一个相当普遍的心理现象,—些研究表明人们总是认为自己能相对准确地判断某些领域—些具有不确定性的信息,并且对此深信不疑。
大呈研究也表明证券市场中投资者的心理存在着过度自信,并且过度自信心理会在投资行为中有所体现。
一般说来,个体投资者、公司管理层力机构投资者均存在过度自信心理。
分相信自己能获得高千平均水平的投资回报率,导致大量盲目交易。
具体表现为"换手率”,在股市处于牛市时,市场行情异常火爆,一个交易者成功的次数或许会大大超过他的预期,呈现出过度自信的特征,交易频率大幅度增加。
同时个体投资者的过度自信使其容易低估风险,倾向于持有高风险资产组合。
(二)公司管理层过度自信行为分析
过度自信心理在公司管理层中更具有普遍性,已有很多研究表明管理层非理性行为的普遍性。
管理者非理性是高管人员中普遍存在的一种行为倾向。
管理层的过度自信表现在投资决策中的投资不足和投资过度,自信的管理者往往会对证券有认识上的偏差,—般会认为有效的市场低估了企业的风险证券,会偏爱企业内部资金使得投资不足;在投资预算中,过度自信使他们坚信高的投资回报,投资时又会高估投资项目的价值和产生的现金流,容易投资一些净现金流为负的项目,出现过度投资。
在企业的并购活动中,管理者的过度自信往往会表现为坚信并购活动会产生协同效应,高估并购收益,盲目并购活动极易产生。
如果并购失败,往往还会有一种”事后诸葛亮”的心理,认为很可能会是这样的结果,来加强自己的自信。
管理层这种过度自信的直接后果就是损害股东利益。
(三)机构投资者过度自信行为分析
机构投资者在股票市场价格决定中起着非常重要的作用,尤其在我国股市中,可以从机构投资者的心理偏好中看出“金融市场异常现象”的一些原因。
因为在中国股票市场这样—个不成熟资本市场上,机构投资者的过度自信心理偏好比较突出和显著。
同时,也存在“归因偏差"。
当股票
76商业时代(原名《商业经济研究》)2010年21期
价格处于上涨阶段时,机构投资者会把持有股票的账面收益率的增加归结为投资决策的正确,偏好过度自信的心理;当股票价格处千下跌阶段时,机构投资者又过分相信自己掌握的信息,低估股价进—步下跌的信息的精确性,往往在股票市场反弹时抛售。
机构投资者的这种过度自信心理在其投资决策过程中产生了重要影响,也使中国股票市场会出现用金融理论无法解释的“异常现象,,_暴涨暴跌、高换手率等。
陈其安、唐雅蒂、张力公(2009)用实证研究也表明股票市场交易量随着机构投资者过度自信程度的提高而提高;当机构投资者过高估计其所掌握信息的精确性时,其期望收益将随着其过度自信程度的提高而减少。
综上所述,过度自信对个体投资者、
公司管理层、机构投资者的决策行为都有很大影响,并且产生了一些不良的经济后果。
鉴千此,对于个体投资者应该重视投资者的非理性心理对股市的影响,加强对投资者的教育,增强他们的风险意识,促使他们的投资理念日趋理性。
对于公司管理层,应该完善公司的治理结构,通过合理化的制度来约束管理层的过度自信行为,进而减少股东的损失。
对千机构投资者,更多的是强化政府监管,完善股市相关制度,降低信息获取成本来减弱机构投资者过度自信心理偏好的负面影响。
佛
尸文献
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c:
1,;矛罹吵
可观测的行动结果对代理人予以奖惩。
与显性激励机制的立足点不同,隐性激励机制假定委托人与代理人之间的博弈是动态的、重复性的。
在重复的动态博弈中,即使委托人没有与代理人签订显性激励契约,”时间“本身也可能会解决代理问题。
因为在长期的关系中,委托人一方面可以相对准确地从观测到的变量中推断代理人的努力程度,使得代理人怯千偷懒;另一方面,长期契约向代理人提供了一定程度的保险,使代理人部分地免除风险,这可以在—定程度上遏制代理人发生道德风险。
锦标制度理论是相对业绩比较分析的一种特殊形式。
在锦标制度下,每个代理人的报酬都取决于他在所有代理人中的排名,而与他的绝对业绩没有关系。
显然,锦标制度的有效性就取决于代理人之间在业绩上是否相关,或者说是否具有可比性,即是否受到—组相同囚素的影响。
若代理人的业绩不相关,这种评价方法就不能正确地反映代理人的努力水平。
自我强迫实现机制理论认为,任何—种激励机制都面临着两种约束:
—是个人理性约束或称为参与约束,激励机制必须提供足够的激励,使代理人参与该机制所确定的经济活动时所获得的效用比拒绝时获得的效用大,这样代理人才有足够的动力参与该机制所确定的经济活动;二是激励相容约束,在隐藏信息的条件下,激励机制必须提供足够的激励,使代理人真实地显示其私人信息时得到的效用比其隐藏私人信息时得到的效用大,消除委托人与代理人之间的信息不对称,以及由隐藏信息所导致的道德风险问题,这样就能诱使代理人采取委托人所希望的行动,从而消除隐藏行动所导致的道德风险。
可以说,激励机制的建设是在上述激励理论的指导下,从实际情况出发,对影响代理人的各种激励因素和激励措施的系统化、规范化过程。
激励理论是对个休动机、行为、激励因素、激励方法的系统认识,是激励机制建设重要的理论指导。
基于委托—代理理论的激励机制设计
委托—代理理论提供了一个激励机制设计的—般数学模型。
假设A是—组作为代理人所选择的行
动集合,而aEA表示经营者的—个特定行动。
令庄表示不受代理人和委托人控制的外生随机变量即自然状态,其分布函数和密度函数分别为G(8)和g(e),代理人的行动和自然状态共同决定了可核实到的产出x=x(a,e)和委托人的货币报酬rr=rr(a,e)。
经营者采取行动a而产生的行动成本记为c(a),委托人的问题是设计—份激励合约s(x),根据观测到的x对经营者进行奖惩。
假设委托人和代理人的期望效用函数分别为v(rr-s(x))和u(s(x)-c(a)),委托—代理理论提供的经营者激励机制模型为:
究Jv位(a,0) -s(x(a,0)))g(0)d0
s.t.(/R)fu(s(x(a,0)))g(0)d0—c(a);:
:
u
fu(s(x(a,O)))g(O)dO-c(a)'?
fu(s(a0,0))g(O)dO-c(a')
(Va'EA)
上述模型中,第—个约束条件称为个人理性约束(IR:
IndividualRationality),指代理人从接受合同中得到的期望效用函数不能小于不接受合同时能得到的最大期
望效用U。
第二个约束条件称为激励相容
约束(IC:
lntentiveCompationb山ty),指如果a是委托人希望的行动,a'EA是代理人可选择的任何行动,那么只有当代理人从选择a中得到的期望效用大千从选择a'中得到的期望效用时,代理人才会选择a。
综上所述,供应链企业间普遍存在委托代理关系,具有私人信息的代理人较易发生道德风险问题。
为了有效防范供应链中代理人的道德风险问题,供应链上的委托人可以从两方面进行防范:
—是对较难观察的努力水平进行有效激励,以弱化代理人发生道德风险的动机;二是对可观察到的努力
水平进行有效监督,以弱化信息的非对称基础,减少道德风险发生的概率。
命
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《中文核心期刊要目总览》贸易经济类核心期刊77
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