上证联合研究计划课题.docx
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上证联合研究计划课题
上证联合研究计划课题
我国上市公司收购法律体系主要由《证券法》、《公司法》、《股票交易与发行管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)、《国有资产评估管理办法》、《收购办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、(以下简称《披露办法》)以及上市公司收购信息披露格式等规范性文件构成就规范的效力而言我国采取的是第二种模式即所有规范均具有强制力;从内容上看这些规范函盖了收购程序、信息披露、收购监管等问题
我国现行上市公司收购法律体系主要存在以下问题首先上市公司收购立法层次过多而具有实际操作性的规范以行政规章为主效力层次有欠缺其次尚欠缺关于反垄断的规定而这与我国整体上欠缺反垄断法律制度有关
上市公司收购的当事人
上市公司收购是一项复杂的交易牵涉到收购人、目标公司、目标公司股东、目标公司董事会等各方当事人这些当事人在上市公司收购中所处的地位和所起的作用各不相同其中处于主要地位的是收购人和目标公司股东
收购人是指通过受让上市公司股份获得或者试图获得上市公司控制权的人包括法人、自然人或者其他经济组织在上市公司收购中收购人承担信息披露、发出强制性收购要约等义务但收购人往往通过某种安排和其他人一起购买目标公司股份以规避这些义务为防止出现该情形各国上市公司收购制度大都引入了一致行动人的概念综观各国有关规定一致行动人是指通过某种安排互相之间积极合作通过其中任何人取得某公司股份以取得或巩固对公司的控制权的人一致行动人的概念存在以下特点存在行动的合意、取得一个目标公司的投票权、积极地进行合作、以获得或巩固对目标公司的控制权为目的
我国《披露办法》也对一致行动人做出了界定通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例或者巩固其对上市公司的控制地位在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织可见我国在一致行动人定义中增加了对其在行使表决权时的“一致行动性”的要求我们认为这样的限制固然可以增加一致行动人认定的准确性但同时又可能造成困境因为行使表决权是取得股份的结果而认定一致行动人的意义在于其取得或者将取得股份时令其承担一定义务但是此时其可能尚未行使过表决权而等到行使表决权再认定其构成“一致行动人”则认定意义已经丧失因此我们诊断不应把行使表决权时的一致意思表示作为认定一致行动人的必要条件
被收购人是指上市公司收购所指向的目标即被收购的上市公司被收购人是一个比较笼统的概念其内涵不是很明确在我国《收购办法》中被收购人有三种表述即被收购公司、被收购人公司的股东和被收购公司的董事会这种表述比较科学、合理需要注意的是无论是协议收购还是要约收购交易标的虽然均为上市公司的股票但收购人的交易对方为持有该等股票的股东这属于两个不同层面的问题此外由于被收购公司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会属于不同的民事主体所以从理论上讲应当对他们各自的权利、义务和责任严格区分不能加以混淆
上市公司收购的方式
综观各国上市公司收购制度上市公司收购的方式主要有要约收购、协议收购和集中竞价交易收购本文主要讨论要约收购和协议收购
(一)要约收购
要约收购是指要约人通过向目标公司所有股东发出在要约期满后以一定价格购买其持有的股份的意思表示而进行的收购收购人发出的收购要约具有以下特征第一是按照一定价格购买股份的意思表示由于控制权本身具有价值因此一般认为收购价格应该高于市场价格;第二向目标公司所有股份持有人做出;第三除收购失败的约定以外要约不得附有条件
根据收购人是否自愿发出收购要约为标准要约收购可以分为强制要约收购和主动要约收购前者是指收购人已经持有目标公司股份达到一定比例并拟继续增持或者从一定比例以下拟增持并超过该比例股份时必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股份的要约以完成收购;后者是指收购人自主决定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收购
根据要约收购的标的是否是目标公司股东持有的全部股份要约收购可以分为全面要约收购和部分要约收购前者是以目标公司全部股东持有的全部股份为标的的要约收购后者是指以目标公司全部股东持有的全部股份的一部分为标的的要约收购
强制要约收购是一个颇多争议的制度采用的国家主要有法国、英国及其原属殖民地支持该制度的观点认为收购人在收购成功后可能会以其控股地位侵害少数股东利益因此有必要要求已获得控制权的收购人以不低于其为取得控股权所支付的价格向其余所有股东发出收购要约为小股东提供退出机会
反对该制度的观点认为首先强制要约收购不过赋予受要约人全部出售其股份的机会不能消除要约过程中小股东的受“压迫”问题其次强制要约制度会大大增加收购人的收购成本减弱了证券市场优化资源配置的功能在我国《股票条例》和《证券法》建立了强制要约收购制度证监会颁布的《收购办法》对该制度进行了补充和完善将触发强制要约收购义务的持股比例定在30%规定收购人不论以何种方式从30%以下拟增持至30%以上或者已持有30%而拟继续增持的均应发出收购要约
主动要约收购因其收购股份比例一般低于100%因此各国在对待主动要约收购的态度上各不相同如英国采取个案审批主义《城市守则》规定所有主动要约收购均应取得收购与兼并专门小组的同意如果要约不会引致要约人持有目标公司30%以上投票权该要约收购通常会获得同意如果要约可引致收购人持有目标公司30%以上股份则一般不能获得同意在这种情况下一般要求进行强制要约收购而美国等国家对此则采取法律许可主义收购人可自由地进行要约收购这些国家通常没有强制要约收购制度
我国《收购办法》确立的主动要约收购制度和世界上大部分国家都不同即如果要约收购30%以下的股份采取法律许可主义;当收购方预定收购的股份超过被收购公司已发行股份30%又只打算继续进行部分要约收购时必须向中国证监会申请豁免强制要约收购从这点看这种情形则又采取个案审批主义简而言之我们认为根据现行规定收购人可以主动要约的方法收购目标公司30%以下的股份也可以以主动要约的方法向全部股东的全部股份发出要约但是如果要以主动要约的方式向全部股东介于30%-100%的部分股份发出要约则必须事先得到中国证监会的批准
(二)协议收购
协议收购是指收购人在证券交易所之外通过和目标公司股东协商一致达成协议受让其持有股份而进行的上市公司收购协议收购具有如下特点
第一协议收购的主体具有特定性协议收购的出让方为目标公司的特定股东受让方为收购人而要约收购方式和集中竞价交易方式的出让方都是不特定的第二协议收购以收购人和目标公司股东订立股权转让协议为形式要件第三协议收购的交易程序和法律规制相对简单交易手续费低廉可以迅速取得对目标公司的控制权第四协议收购方式可以和集中竞价交易方式同时使用而要约收购只能单独运用第五虽然《收购办法》明文规定允许协议收购上市公司流通股但在实践中协议收购的标的主要是上市公司的非流通股原由在于我国上市公司的大部分股份都是非流通股往往只有收购上市公司的非流通股才能达到控股目的而且其收购成本远较要约收购低
《收购办法》还明确规定了协议收购流通股的相关程序对《证券法》规定的协议收购的标的是否包括流通股做出了明确体现了我国证券市场发展、监管与时俱进的精神这些合理规定有必要通过《证券法》的修改上升为法律
收购中的信息披露
上市公司收购信息披露制度之价值目标在于保证收购各当事人处于一个公平竞争的环境尤其是保障目标公司中小股东免受收购人在收购过程中类似突袭行为以及有关当事人内幕交易、操纵价格等行为的侵害因此上市公司收购信息披露制度是整个上市公司收购法律制度中的重点也是监管机关对上市公司实施监管的有效手段
和证券发行、交易信息披露制度的基本出发点相同上市公司收购信息披露制度目的也在于使投资者充分获得信息避免因为证券市场信息不对称造成目标公司中小股东利益受损、操纵价格等现象发生但是上市公司收购信息披露制度又具有不同于证券发行、交易信息披露制度的特点其主要表现在以下两个方面第一信息披露义务人不限于发行人上市公司收购人也承担信息披露义务;第二在信息披露的具体制度上不仅要求收购人披露收购交易的详细内容还要求收购人根据其持股情况逐步披露其持股情况用以提醒目标公司股东上市公司收购的情况
和国外相关制度比较我国上市公司收购信息披露制度存在以下一些问题首先信息披露制度缺乏弹性更多地采取一刀切的方式例如在信息披露的持股信息披露制度中未根据披露人是否具有取得控制权的意图对股东持股变动的披露义务做出区别投资者在购买股票时不一定是出于获得控制权的意图再加上由于我国上市公司的股权结构非常集中使得对于不具有取得控制权意图的股东来说根据持股变动报告书的规定所作的信息披露似乎过于严格因此本文认为可根据购买股票的意图确定披露内容一方面既可以提高信息披露的效率同时也节约整个社会信息披露的成本
其次信息披露制度在遵循重要性原则方面有待进一步完善所谓重要性原则主要是指信息披露不是越全面越好而应将那些足以影响投资者决策的信息予以披露这一方面有利于投资者及时准确地获知信息而不至于很多重要信息被湮没在信息的海洋中;另外从整个社会的角度和收购过程来看则可以达到节约成本与提高收购效率的双重目标
第三在收购信息披露制度的一些具体规定方面仍然存在一些问题例如在确定收购人意向阶段潜在收购人是否应当披露有关信息这些信息的具体内容如何规定等
第四目标公司董事会信息披露制度中没有规定在发生收购活动时目标公司董事会应在可知晓的范围内披露自身利益与要约收购成功与否之间的关系而《被收购公司董事会报告书》规定董事会应声明公司全体董事没有任何与本次收购相关的利益冲突如有利益冲突相关的董事已经予以回避这一规定令人费解因为出具董事会报告是一项披露义务并非就一项决议进行表决有利益冲突的董事应当重点披露何来回避之说我们认为应予以完善
最后我国现行上市公司收购信息披露法律制度对违反有关收购信息披露规定的法律责任问题内容涉及比较少《收购办法》涉及上市公司收购信息披露法律责任的规定只有两条而且这两条主要是针对收购人的而对其他信息披露义务人的法律责任没有涉及我们认为应当就进一步细化收购信息披露的法律责任
上市公司收购的监管
国外对上市公司收购监管的模式大体可分为集中型、自律型、综合型三种类型所谓监管模式一般包括监管法律制度体系、监管主体设置及监管方式等集中型监管体系模式是政府设有专门的证券监管机构它是以统一的证券监管立法为基础以权威的证券监管机构为中心以规范管理为特色的体系美国是该模式的典型代表自律型监管体系模式指政府相对较少对证券市场进行集中统一的干预而对证券市场的监管主要依靠证券交易所、证券商协会等组织实施自律性监管它是以非独立性的证券立法为基础以自律组织为中心以自律监管为特色的体系英国是该模式的典型代表综合型监管模式是介于集中监管型与自律型监管体系模式之间的一种监管模式既强调集中统一的立法管理又注重自律约束实施该模式的国家以德国为典型其特点是证券监管既有立法管制的成分又不失自律管制的色彩而两者的结合又不同于集中管理的美国模式与自律管理的英国模式
证券市场监管的法律框架是以各国的证券法为主各个相关法律以及证券交易所的章程和业务规则为辅形成对证券市场的全面覆盖从国际范围来看证券监督管理委员会(以下统称“证监会”)与证券交易所在证券市场监管方面的职责已经越来越明确证监会和证券交易所之间的监管分工的一般模式是证监会主要监督整个证券市场的法律执行情况证券交易所则负责上市公司信息的持续披露、防止市场价格的异常波动、对市场参与者的一般违规行为按照交易所规则进行处罚
《收购办法》中对于监管主体在上市公司收购中的定位是证监会依法对上市公司收购活动实行监督管理;证券交易所和证券登记结算机构根据中国证监会赋予的职责及其业务规则对上市公司收购活动实行日常监督管理;中国证监会可以设立由专业人士组成的专门委员会就具体交易事项是否构成上市公司收购、当事人应当如何履行相关义务、具体交易事项是否影响被收购公司的持续上市地位以及其他相关实体、程序事宜提出意见但是依据上述法律法规对上市公司收购进行监管仍然存在以下问题第一上市公司收购监管中缺乏反垄断的内容我国现行法律规范在上市公司收购的反垄断方面依然是盲区处于无法可依的阶段第二证券交易所一线监管的效力还有待进一步加强证券交易所对上市公司收购的监管主要体现在监督证券交易、对会员和上市公司进行监管以及管理和公布市场信息等三个方面在实践层面证券交易所的监管权限还有待明确例如在上市公司收购过程涉及到非上市公司或者上市公司的股东证券交易所是否有权监管如何监管能采取什么样的监管行动只有解决好此类具体问题才能有效发挥证券交易所对上市公司收购活动的监管职能
针对这些问题我们认为可以从以下方面着手改善第一制定反垄断法并在此基础上制定专门针对收购过程中有关市场垄断的禁止收购规则第二在证券交易所成立收购与兼并专家小组该小组主要由金融、证券、会计、财务以及法律等方面的专家以及交易所有关部门人员共同组成属相对松散型的其主要职能是对具体的上市公司收购个案中涉及到有关问题进行分析并做出决定从而在一定程度上缓解现行制度跟不上实践的矛盾第三设立一个基于收购人及其实际控制人的收购信用管理系统由于证券交易所在上市公司收购过程中存在一定的裁量权不清和效力不足的局面交易所通过其先进的信息披露系统可以建立一套专门针对收购人及其实际控制人的收购信用管理系统主要收集收购人及其实际控制人在收购过程中所发生的信用记录并定期或不定期予以披露
收购监管的法律冲突和国际协调
各国证券市场正在经历着前所未有的国际化过程随着证券市场的国际化上市公司收购过程常常涉及外国因素导致多个证券监督管理机构试图对同一项收购予以监管由于各个国家关于上市公司收购的法规在收购程序、信息披露、会计准则等方面存在不同之处因此会不可避免地导致上市公司收购监管法律之间的冲突这种冲突带有公法冲突的性质为了促进收购以更低成本、更高效率进行同时使收购各方特别是投资者的利益得到妥善安排各国证券监管机构试图协调其监管职能消除法律冲突带来的消极影响
综观各国解决法律冲突的模式一般存在以下几种第一单方面主动限制本国法的域外适用例如为了鼓励收购人向美国股份持有人发出要约美国证监会出台了主动限制美国证券法、证券交易法适用范围的豁免规定——《跨境要约收购和易券要约、商业合并和向股东募集股份》第二单方面主动限制本国法的域内适用比如法国证券交易所执行委员会在2002年4月实行的《第2002-04号关于向在受到监管的市场上交易的金融票据做出的公开交股要约的规定》就规定已在外国证券市场发出收购要约的收购人在一定条件下可以豁免本规定下的义务第三订立双边协议协调监管法律冲突如美国证监会和加拿大三个省的证券监管机构建立的多重管辖权信息披露制度根据该制度依据一方证券监管法规制作信息披露文件或者履行信息披露义务可以在另一方得到承认而无需根据另一方证券法规的规定重新履行有关义务第四通过国际组织协调法律冲突比如欧盟2002年10月提出了《关于要约收购的指令草案》规定了欧盟成员国之间证券市场上发生的要约收购的统一规则
我国关于上市公司收购法律冲突协调的规定几近空白《收购办法》也没有涉及到上市公司收购监管的协调问题我国虽然和其他国家也订有谅解备忘录但是内容限于无约束力的信息技术交流等事项对于上市公司收购监管没有实质性规定这一问题上法律规定的空白对于维护我国投资者利益和证券市场秩序无疑是不利的我们认为在我国证券市场日益国际化的背景下应当对上市公司收购监管法律冲突问题做出规定首先在层次较高的法律、行政法规中规定涉外上市公司收购的管辖和法律适用并规定在一定条件下限制法规的域外效力;其次积极通过国际组织或者双边谈判协调各自对跨国上市公司收购的监管由此形成一套上市公司收购监管法律涉外适用的规则使我国上市公司收购制度更加完善
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